Q3 净利润亏损35.4 亿元，主要因需求降幅扩大、油价上涨及财务费用同增26.2亿所致，2022Q2 国际线或逐步开放，结构性拐点或临近。2021 年1-9 月公司营收同增18.6%至574.6 亿元，归母/扣非净利润亏损103.2/105.7 亿元，其中Q3 营收同增5.2%至197.9 亿元，归母/扣非净利润亏损35.4/36.5 亿元，环比扩大29.6/30.3 亿元。主要由于Q3 疫情波动导致公司国内线RPK 较2019 年同期降32.4%（Q2 为+2.2%）。同期航油出厂均价同比上涨59%，叠加政策优惠取消导致成本增幅高出营收9.2pcts。叠加财务费用同增26.2 亿元（去年同期为-10.7 亿元），估算其中汇兑损失约1~1.5 亿元。目前治疗药物和疫苗利好不断积累，，预计2022Q2 国际线或迎来松动，疫情前公司国际线运力占比38.0%，且欧美航线质量优于可比公司，未来两年航空重构繁荣进入兑现期、建议择机布局。
Q3 国内线RPK 较2019 年同期降幅32.4%，测算Q3 公司客公里收益同增22.8%，后疫情时代供给紧平衡背景下票价弹性释放有望超预期，料Q4 国内线RPK 较2019 年同期降幅收窄至10%左右。Q3 公司国内线RPK 较2019 年同期降幅为32.4%（Q2 较2019 年同期正增长2.2%），其中8 月国内线RPK、客座率较2019 年同期降幅为62.0%、28.3pcts，主要受到南京、扬州等地疫情波动和极端天气影响。测算Q3 公司客公里收益0.56 元，同比增长22.8%，恢复至2019 年同期89.6%，后疫情时代供给紧平衡背景下票价弹性释放有望超预期。投资损失同比减少4.8 亿至3.2 亿元，主要因对联营和合营企业投资损失同比缩窄4.7 亿。目前多省出现本土确诊病例，航空需求恢复或再次边际放缓，多地政府迅速响应料疫情控制进度优于南京疫情波动时期情况，我们预计Q4 公司国内线RPK 较2019 年降幅收窄至10%左右。
Q3 成本增幅高出营收9.2pcts，座公里成本同比提升23.1%。预计国际线松动，宽体机占比最高的国航有望率先受益，供需结构差转正至迅速扩大、重构繁荣。
公司2021 年1-9 月营业成本同比增长19.3%至631.5 亿元，其中Q3 营业成本为215.0 亿元，同比上升14.4%。Q3 公司单位座公里成本同比增长23.1%，主要7~9 月航空煤油出厂价同比上升55%~64%，叠加去年政策优惠取消所致。
测算Q3 单位扣油成本同比增长22.9%至0.44 元，料主要受产能利用率再次下调影响，料2022 年国际线松动宽体机产能利用率有望突破瓶颈。Q3 公司录得财务费用15.5 亿元（去年同期财务费用正贡献10.7 亿元，主要由于汇兑收益约20~25 亿元），其中汇兑损失约1~1.5 亿元。行业自2019 年B737Max 停飞以来已连续3 年飞机低引进，料将持续至2023 年。治疗药物和疫苗接种率提升背景下，2022 年压制的需求有望快速反弹，供需结构差转正至迅速扩大，2022年或迎基本面大幅改善，公司2023 年净利率或至8%左右周期高点，高Beta释放临近。
新航季公司在首都机场机场份额升至68.4%，明后年国际线需求有望反弹叠加紧供给，北京市场需求韧性或驱动未来两年公司利润率恢复至5%~8%高点。
2021 冬春新航季公司国内线航班量规划增速7.4%，在首都机场份额提升3.4pcts 至68.4%，同时在大兴机场占据11.6%的份额，在北京市场打造超级承运人。目前治疗药物和疫苗接种利好不断积累，海外国际开放政策持续加码，我们预计国际线有望从2022Q2 起开放。我们预计“十四五”期间行业飞机引进增速或5%~6%(“十三五”为9%~10%），局方对航班量控制趋严、2022 年行业飞机引进增速或进一步下调至3%~4%，考虑经营恢复周期，民航业或至2023 年维持紧供给（自2019 年起连续5 年）。北京市场优势能力提升利好需求反弹后票价弹性释放，叠加紧供给或驱动明后两年公司利润率恢复至5%~8%高点。
风险因素：疫情控制低于预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期。
投资建议：Q3 公司净利润亏损35.4 亿元，主要因周转量下滑、油价上升，叠加财务费用增加26.2 亿元。多地政府迅速响应料疫情控制进度优于南京疫情波动时期情况，Q4 公司国内线RPK 较2019 年降幅或收窄至10%左右。新航季公司在首都机场份额占比升至68.4%，国际线开放利好不断积累，2022Q2 或迎来政策松动。公司疫情前国际线运力占比38.0%，产能利用率及业绩弹性领先三大航。“十四五”飞机引进增速有望下降与需求反弹共振，北京市场优势能力利好票价弹性释放，公司明后年利润率或恢复至5%~8%高点。考虑Q3 运营数据及Q4 疫情波动，我们调整公司2021/22/23 年EPS 预测至-0.83/0.44/0.73元（原预测为-0.73/0.43/0.69 元）。料公司明后年随国际线开放基本面将迎大幅反弹，航空高Beta 兑现值得期待，给予公司一年目标价14 元（对应2022年2.8 倍PB），维持“买入”评级。