事件：公司发布2021 年业绩预亏公告。公司21 年预计归母净亏损约145 亿元-170 亿元，较上年同期亏损（144 亿元）扩大1 亿元-26 亿元；其中公司2021年第四季度预计归母净亏损约42 亿元-67 亿元，较2020 年同期亏损（43 亿元）可能大幅增加，较公司21 年第三季度亏损（35 亿元）扩大7 亿元-32 亿元。公司21 年预计扣非净亏损148 亿元-175 亿元，较上年同期亏损（147 亿元）扩大1 亿元至28 亿元；其中公司21 年第四季度扣非归母净亏损约43 亿元-70 亿元。

    国内航空需求复苏，国内航线ASK 回升。公司2021 年ASK（可用座公里）较2020 年同期下降2.3%，较2019 年同期下降47.0%，其中国内客运需求恢复较好，2021 年国内航线ASK 较2020 年同期上涨7.7%，较2019 年同期下降13.0%；海外航空供需仍处于低位，2021 年国际航线、地区航线ASK 较19 年同期分别下降96.2%、78.2%。公司2021 年综合客座率为68.6%，较2020 年同期减少1.7pct，较19 年同期减少12.4pct。公司2021 年12 月底共运营746架客机，较2020 年底增加6.3%，高于上年同期增速（1.2%）。

    整体旅客周转量同比下降，21 年前三季度收入同比上涨。虽然2021 年国内航空需求有所恢复，但由于公司原有海外航线占比较高导致受益幅度较小，加上北京疫情防控较为严格，公司2021 年旅客周转量同比仍下降4.7%，其中国内航线、国际航线、地区航线旅客周转量分别同比变化+4.5%、-84.0%、-30.5%。

    综合以上，公司2021 年前三季度实现营业收入575 亿元，较2020 年同期上涨18.6%，较2019 年同期下降44%。

    油价大幅上涨造成负面冲击，山东航空、国泰航空依然带来投资亏损。2021年布伦特原油年度均价约70.9 美元/桶，较2020 年（43.0 美元/桶）大幅上涨，给公司经营成本带来较大压力，再考虑叠加部分成本刚性，公司2021 年前三季度毛利率为-9.9%，同比减少0.6pct。此外公司参股的山东航空、国泰航空依然没有扭亏为盈，其中山东航空2021 预亏16 亿元-20 亿元，较2020 年亏损（24亿元）小幅减亏；国泰航空2021 年上半年亏损75.7 亿港元，较2020 年同期亏损（98.7 亿港元）减亏23 亿港元。

    投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司21-22 年净利润预测分别至-162 亿元、-55 亿元（原为-80 亿元、+12 亿元），我们认为明年下半年海外航空需求会有显著恢复，上调23 年净利润预测至38 亿元（原为30 亿元）；基于公司未来基本面将逐步好转，维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。