受国内疫情波动影响2021Q4 公司营收同比下滑18.9%，净利润亏损同比扩大20 亿元，但国泰航空改善驱动投资收益同比转正。Q4 成本增幅较收入高24.6pcts，料因航油价格上涨及社保等优惠政策取消；机队利用率下滑造成单位扣油成本同比增长40.7%。短期内国内局部疫情蔓延带来的需求下滑以及高油价对公司经营带来压力，料需求端受限仍将为航司基本面修复的主要矛盾。

    我们预计疫情防控拐点到来后，受压制的需求有望快速反弹。预计2019~25年行业RPK、ASK 的CAGR 或将达5.9%、4.5~5%，国际线政策松动或在2022Q3，新一轮供需格局主导的航空周期或将启动。公司拥有最具价值的航线网络和公商务客源或将充分受益于需求反弹后传导的票价弹性，明后年净利率有望升至5%~10%区间，高β弹性释放临近。

    受国内疫情波动影响Q4 净利润亏损同比扩大20 亿元，但同期投资收益同比转正。公司2021 年营业收入同比增长7.2%至745.3 亿元，归母/扣非净利润亏损166.4/170.6 亿元，同比扩大22.3/23.2 亿元，实现汇兑净收益为12.35 亿元，同比减少23.68 亿元。其中Q4 公司营业收入同比下降18.9%至170.7 亿元，对应归母/扣非净利润亏损63.2/64.8 亿元，同比扩大20.2/21.8 亿元，或主要因Q4 国内局部疫情波动对公司业务量造成压制，同时航空煤油出场均价同比提升92%所致。Q4 公司投资收益8.5 亿元，其中来自联营和合营企业的投资收益8.3亿元，同比转正，或主要由于国泰航空经营大幅改善。鉴于香港国际航线开放节奏加快，我们预计公司投资收益将进一步好转。

    我们测算Q4 客公里收益或同比上升26.2%，客改货抵消疫情部分冲击。2022Q1疫情散发冲击出行需求，或较2019 年同期下降50~55%，期待疫情防控的拐点到来。公司2021 年国内线ASK 同比增长7.6%，较2019 年减少12.7%，客座率较2019 年降低13.0pcts，其中Q4 因局部地区疫情反复，国内线旅客周转量同比下降39.7%，我们测算客公里收益或同比上升26.2%，或与公司采取积极的价格策略有关。2021 年公司积极利用货运业务改善经营，货运收入同比提升30.0%至111.1 亿元，占营收比提升2.6pcts 至14.9%。3 月以来国内上海、吉林等多地出现集中疫情、形势复杂，人员流动受到明显减弱，我们预计2022Q1公司国内线RPK 较2019 年同期下降50~55%；若近期疫情管控的拐点到来，补偿性需求或在“五一”假期、暑期迎来集中释放。

    油价高位导致成本端承压，但需求端受限仍为航司基本面修复的主要矛盾，纾困方案若兑现2022 年国航或可减少航油成本5~6 亿。公司2021 年营业成本同比增长13.5%至858.4 亿元，其中Q4 成本增幅较上年同期收入高24.6pcts，其中我们测算航油/人工成本同比提升26.5%/3,3%，主要因航油价格上升（2021Q4 航空煤油出场均价同比上涨92.3%）以及上年社保等优惠政策取消所致。我们测算Q4 公司单位扣油成本同比上升40.7%，主要系客流量下滑造成机队产能利用率不足，成本无法有效摊薄。Q4 公司三费率同比提升9.8pcts 至10.8%，增长主要因汇兑收益减少（上年同期财务费用贡献11.4 亿元正收益）。

    2022Q1 航空煤油出场均价同比提升55.1%，或对公司短期的经营造成较大压力，预计公司将积极采用节油措施压降成本。2022 年2 月18 日，国家发展改革委等14 部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，若能够免除航油价格中包含的海上运保费、港口费，2022 年国航或可减少航油成本5~6 亿。

    后疫情时代供需结构的逆转或为基本面最大变量，短期扰动不改β弹性释放预期。《“十四五”民用航空发展规划》预计2019~25 年旅客周转量CAGR 为5.9%，我们预计同期ASK 的CAGR 将为4.5~5%，其中2022~23 年年化增速 或仅3%，供需增速差有望释放国内票价市场化的弹性，公司优质商务航线占比高，盈利能力有望显著提升。我们预计2022 夏秋航季公司国内线日均航班量同比增长5.5%，在首都机场份额占比66.5%，有望充分发挥基地航司的优势。我们预计国际线或2022Q3 或迎来政策松动，公司宽体机转回国际将有利于成本的摊薄，明后年新一轮供需格局主导的航空周期或将启动，公司疫情前国际线运力占比高，净利率有望升至5%~10%区间，航空高β弹性释放或临近。

    风险因素：疫情控制低于预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期。

    投资建议：受国内局部疫情波动影响2021Q4 公司营收同比下滑18.9%，净利润亏损同比扩大20 亿元，但国泰航空改善驱动投资收益同比转正。料航油价格上涨及社保等优惠政策取消，2021Q4 成本同比增幅较收入高24.6pcts，机队利用率下滑造成单位扣油成本同比增长40.7%，同期汇兑收益减少带来费用率上升9.8pcts。短期内局部疫情蔓延带来的需求下滑以及高油价对公司经营带来压力，但我们预计疫情防控拐点到来后，受压制的需求有望快速反弹。预计2019~25 年行业RPK、ASK 的CAGR 或将达5.9%、4.5~5%，国际线政策松动或在2022Q3，新一轮供需格局主导的航空周期或将启动。公司拥有最具价值的航线网络和公商务客源或将充分受益于需求反弹后传导的票价弹性，明后年净利率有望升至5%~10%区间，高β弹性释放临近。考虑公司近期经营数据，我们调整公司2022/23/24 年EPS 预测至-0.36/0.52/1.16 元（原预测2022/23 年为0.44/0.73 元，2024 年为新增），给予公司2024 年15 倍PE，折现对应一年内目标价16 元，维持“买入”评级。