公司发布2021 年报：全年亏损166 亿，较20 年有所扩大。1）2021 年：营收745.3 亿，同比增长7.2%，较19 年下降45.3%，其中客运收入583.2 亿，同比增长4.6%，货运收入111.1 亿，同比增长29.9%。亏损166.4 亿（20 年亏损144.1 亿），扣非后亏损170.6 亿。2）分季度：Q4 营收170.7 亿，同比下降18.9%，较19 年下降48.4%；亏损63.2 亿（20Q4 亏损43 亿），Q1-Q4 扣非净利分别为-63.0、-6.2、-36.5 及-64.8 亿。3）投资收益：全年亏损7.5 亿，但亏损显著收窄。其中国泰航空投资亏损8.6 亿，山航集团亏损1.9 亿；20 年投资亏损为59.2 亿。4）汇兑损益：21 年人民币升值2.3%，实现汇兑收益12.4 亿，20 年为36 亿；其中Q4 人民币升值1.7%，汇兑收益8.5 亿，20Q4 为24 亿。5）其他收益：38.4 亿元，同比下降5.8%，其中Q4 实现9.2 亿，同比下降15.3%。

    　　经营数据：1）2021 全年：ASK 同比-2.3%，其中国内+7.7%，国际-77.7%；RPK 同比-4.7%，其中国内+4.5%，国际-84.0%；客座率68.6%，同比-1.7pts，其中国内69.5%，同比-2.1pts，国际45.1%，同比-17.9pts；与19 年全年比，ASK 恢复至53%，其中国内恢复至87%；RPK 恢复至45%，其中国内恢复至73%；客座率下降12.4pts，其中国内下降12.9pts。2）21Q4：与19 年相比，ASK 恢复至19Q4 的45%，其中国内恢复至72%；RPK 恢复至36%，其中国内恢复至58%，客座率较19Q4 下降15.2pts，其中国内下降15.7pts。21Q4 受到国内多地疫情散发影响，经营压力较前三季度更为明显。

    　　投资建议：1）盈利预测：a）基于前篇研究报告后，行业发生重要变化，其一航油价格上行，布油一度接近140 美元/桶，截止3 月底仍维持在100 美元上下，航油成本作为航空公司第一大成本项，在供需尚不足以支撑价格传导的情况下，且客座率尚未恢复，燃油附加费只能覆盖一部分新增成本。其二国内疫情的扩散以及其他因素超出此前预期，对出行产生了制约。我们调整2021 年盈利预测至预计亏损35 亿（原预测为盈利46 亿）。b）我们认为2022 年的影响因子并不改变23 年航空业供给趋紧的判断，国航年报披露机队引进计划中，不考虑商飞的引进，以及暂未确认的737MAX 交付情况，2023-24 年会呈现净退出，尤其2024 年目前尚未有可确认的空客订单（具体情况会因实际而调整），因此维持2023 年99 亿的盈利预期，引入2024 年盈利预测至预期实现归属净利164 亿，对应23-24 年EPS 分别为0.68 和1.13 元，对应22-23 年PE 分别为14、8 倍。2）投资建议：基于此前关于飞机资产供给端有限扩张的研究，我们仍维持2023 年起行业有望实现供需缺口，国航有望实现强弹性。公司三重压制有望逐步消除。包括：a）国际航线排班处于“冰点”，而公司国际资源最为丰富；b）主基地北京市场相对更为严格的疫情防控政策；c）公司持有国泰航空29.99%股权，疫情下国泰航空严重亏损拖累公司业绩。因此在后疫情时代行业恢复期，预期前述压制一旦逐步削弱以及消除，将有望推动公司实现更强的业绩弹性。维持此前估值方式及一年期目标价11.6 元，预期较当前空间22%，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。