报告导读
中国国航发布2021 年年报，公司2021 年全年实现营业收入745.3 亿元，同比增加7.2%，实现归母净利润-166.4 亿元，同比下降15.5%，实现扣非归母净利润-179.6 亿元，同比下降15.7%。其中Q4，公司实现营业收入170.7 亿元，同比下降18.9%，实现归母净利润-63.2 亿元，同比下降47.1%，实现扣非归母净利润-64.8 亿元，同比下降47.5%。
投资要点
经营数据：国内航线供需均回暖
2021 年集团引入架客机43 架，飞机净增数达39 架，年末集团共运营741 架客机（不含公务机），平均机龄8.23 年。公司规划22-24 年共引入46、15、9 架飞机，分别净增24 架、0 架、-2 架。
2021 年，公司综合ASK、RPK 分别同比微降2.3%和4.7%，客座率为68.6%，同比下降1.8pct。其中Q4，公司ASK、RPK 同比分别-33.4%、-39.6%，客座率64.8%，同比下降6.8%。受疫情反复影响，2021 年ASK、RPK 恢复至2019 年的53%、45%，客座率恢复至2019 年的85%。国内航线方面，公司ASK 和RPK均出现同比上升，同比增幅分别达7.7%、4.5%，较2019 年恢复程度达87%和73%；客座率为69.6%，同比下降2.1pct。国际航线方面，公司ASK 和RPK 下滑明显，同比降幅分别为77.7%和84.0%，客座率为45.3%，同比下降17.7pct。
地区航线方面，公司ASK 和RPK 有所回暖，分别同比上升26%和30.5%，客座率为53.2%，同比上升1.8pct。分季度看，仅二季度公司运力及旅客周转量出现显著修复，ASK 和RPK 同比增幅分别达88.2%和108.7%，其余季度均出现同比下滑，主要受就地过年政策和国内外疫情反复的影响。
收益端：客运稳健增长，“客转货”效益明显2021 年全年，公司实现营业收入745.3 亿元，同比增加7.2%。2021 年公司全力以赴开展效益攻坚，以收入和效益最大化为原则实现增收，2021 年公司RASK达0.56 元/+9.9%，客运收入为583.2 亿元/+4.6%。此外，公司加强客货联动，优化客机货班投入，实现客机货班收入87.2 亿元。其他收益方面，2021 年公司取得补贴收入38 亿元，同比下降5.8%，其中从地方政府取得的合作航线收入29 亿元，同比增加3%，从主管部门处取得的航线补贴4.7 亿元，同比下降43%。投资收益方面，2021 年公司应占合联营企业本年净损失为8.2 亿元，去年同期为净损失60.0 亿元，亏损大幅收窄，源于子公司国泰航空及山航集团的亏损大幅减少。2021 年公司强化现金流管控措施，2021 年末现金余额为159.4亿元/+172.9%，在手现金充沛。
成本端：油价上行背景下成本承压
2021 年全年，公司实现营业成本858.4 亿元，同比增加13.5%，单位ASK 营业成本为0.56 元，同比增加16.2%。由于油价在2020 年整体处于低位，2021 年持续处于上升通道，油料成本上升更为明显。2021 年公司油料成本为207 亿元，同比增幅达39.7%，同期非油料成本为651.4 亿元，同比增幅为7.1%，2021 年两者占营收比重分别为27.8%/+6.5pct 和87.4%/-0.1pct。非油料成本中，起降及停机费为96.7 亿元/+4.6%，航空餐饮费为16.5 亿元/+2.8%，折旧为194 亿元/+4.0%；民航发展基金费用达8.1 亿元，主要由于2021 年恢复征收民航发展基金；员工薪酬为189.7 亿元，同比增加11.2%，在各项非油成本中增幅最高，主要受前一年生产运行投入增加以及上年社保减半征收政策调整的影响。
期间费用方面，销售费用及管理费用均保持相对平稳，财务费用增幅明显。2021年公司销售费用率为6.0%/-0.3pct，管理费用率6.0%/+0.1pct，财务费用率上升至5.5%/+3.7pct。由于人民币持续升值，但21 年升值幅度2.3%低于20 年的6.9%，2021 年公司财务费用达41.3 亿元，同比增长215.3%，其中利息支出为55.0 亿元/+7.7%，汇兑净收益为12.4 亿元，同比下降65.7%。
未来展望
根据民航“十四五”规划的判断，2021-2022 年是行业的恢复期和积蓄期。我们认为，在恢复期和积蓄期之后，行业将迎来复苏周期，随着20-22 年全行业供给增速持续放缓，我们认为未来市场格局将持续恢复并延续强者恒强的趋势。
中国国航作为行业龙头，将受益于行业复苏周期。
盈利预测与估值
我们预计公司2022-2024 年归母净利润为-127、31、138 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
油价、汇率波动、地缘政治、疫情、突发事件等。