营业收入增加，亏损有所扩大

    中国国航于2022 年3 月30 日发布2021 年度报告。公司2021 年实现营业收入745.32 亿元，同比增长7.23%，相比2019 年减少45.27%；归母净亏损166.42 亿元，同比亏损扩大22.33 亿元；扣非归母净亏损170.56 亿元，同比亏损扩大23.16 亿元。

    国内市场有所恢复，国际航线进一步萎缩，投资损失大幅减少公司2021 年国内市场收入、客运量、运力都有所恢复。国内线客运收入同比增加19.13%，客运量增加3.28%，可用座公里增加7.66%。受全球疫情形势影响，国际市场进一步大幅萎缩。国际线客运收入同比下跌58.32%，客运量减少86.56%，可用座公里下降77.72%。整体上，公司2021 年客座率同比下降1.75 个百分点，可用座公里同比减少2.32%，收入客公里下降4.74%，但由于收益水平提升，公司客运收入同比增加4.65%。期内公司投资损失7.46 亿元，同比大幅减少87.39%，主要是因为国泰航空、山东航空减亏导致投资损失减少。

    客公里收益改善，货运收入大幅增长

    客运：公司2021 年每客公里收益0.5574 元，同比增长9.85%，其中国内0.5318 元，提高13.99%，国际航线1.3869 元，同比大幅增长69.2%，系因国际线航班锐减所致。货运：2021 年公司加大货运运力投入，全年实现货邮运输收入111.13 亿元，同比增加29.93%，相比2019 年增加93.88%，占营业收入的比例为15%，同比提高2.6 个百分点。

    燃油成本大涨，汇兑收益锐减

    油价主导成本上涨。2021 年公司营业成本为858.44 亿元，同比增加13.50%，大于收入增速，导致毛利率下降。由于期内国内油价综采成本大幅上涨以及公司航班量的增加，航油成本同比大幅增长39.73%，为207.04亿元。扣油成本651.40 亿元，同比增长7.11%，基本与收入增速相当。汇兑收益锐减导致财务费用激增。相比于2020 年，2021 年人民币升值速度放缓，期内汇兑收益12.35 亿元，同比大幅减少65.72%，财务费用因此同比增加215.18%。

    预计2022 年业绩修复加快，2023 年可实现盈利公司作为国内航司龙头，经营管理水平优，盈利弹性大。“十四五”期间民航业供需错配的大背景下，预计客座率将提升，航司收益水平改善。但受全球疫情形势不稳定和油价大幅上涨影响，预计公司2022 年仍难以实现盈利。我们预计2023 年国际航线有望开始放开，公司将受益于国际线收入增长和国内线收益继续改善的双重红利。预计22-24 年净利润-77.6/31.2/70.4亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：各地疫情恢复不及预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，国内经济增速不及预期，投资损失大幅增加。