事件：公司发布2021 年年报。公司2021 年实现营业收入约745 亿元，同比增长7.2%；归母净亏损约166 亿元，较上年亏损（144 亿元）增加约22 亿元，位于业绩预亏区间下限附近；扣非归母净亏损约171 亿元，较上年亏损（147亿元）增加约23 亿元，位于业绩预亏区间下限附近。

    国内航空需求复苏，公司国内航线ASK 回升。公司2021 年ASK（可用座公里）较2020 年同期下降2.3%，较2019 年同期下降47.0%，其中国内客运需求恢复较好，2021 年国内航线ASK 较2020 年同期上涨77%，恢复到2019 年同期的87%；海外航空供需仍处于低位，2021 年国际航线、地区航线ASK 仅为19 年同期的3.8%、22%。公司2021 年综合客座率为68.6%，较2020 年同期减少1.74pct，较19 年同期减少12.4pct。21 年公司飞机日利用率为6.28 小时，同比减少0.06 小时。公司2021 年12 月底共运营746 架客机，较2020 年底增加6.3%，高于上年同期增速（1.2%）。

    客公里收益回升，带动客运收入同比恢复。2021 年公司客公里收益为0.5574元，较2020 年同期增长9.9%，较2019 年同期增长4.4%，其中国内、国际、地区客公里收益较2020 年变化+14.0%、+126%、-15.3%。综合量价影响，公司2021 年客运收入为583 亿元，较2020 年增长4.6%，较2019 年下降53.2%。

    货运业务收入保持增长。由于海外疫情反复，航空货运仍保持较高景气度。公司2021 年实现货邮运输收入111 亿元，同比增长29.9%，货邮周转量同比增加20.9%，货邮吨公里收益同比增长7.4%。

    油价大幅上涨，毛利率继续承压。由于折旧及维修成本存在刚性，2021 年公司折旧和维修成本分别同比增加4.0%、7.6%；2021 年布伦特原油年度均价约70.9 美元/桶，较2020 年（43.0 美元/桶）大幅上涨，给公司经营成本带来较大压力，公司2021 年航油成本同比上涨39.7%，占主营成本的比例约24.1%。综合以上，公司2021 年主营成本同比上涨13.5%，大幅高于同期收入增幅。受此影响，公司2021 年主营业务毛利率为-15.2%，同比减少6.4pct。另外公司投资的国泰航空、山航带来的亏损约11 亿，大幅低于上年同期亏损（66 亿元）。

    投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司22-23 年净利润预测分别为-84 亿元、+25 亿元（原为-55 亿元、+38 亿元），新增2024 年净利润预测64 亿元；基于公司基本面将逐步好转，维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨