事件：2021 年公司实现营业收入745.32 亿元，同比增长7.23%；归母净亏损166.64 亿元，亏损同比增加15.50%；扣非归母净亏损170.56 亿元，亏损同比增加15.71%。

    国内线复苏仍存波动，国际线仍存不确定性。经营数据层面，2021 年公司完成旅客运输6904.51 万人次，同比增长0.52%，ASK 同比减少2.32%，其中国内、国际、地区分别同比变动7.66%、-77.72%、26.03%；RPK 同比减少4.74%，其中国内、国际、地区分别同比变动4.51%、-84.00%、30.47%；客座率为68.63%，其中国内、国际、地区分别同比变动-2.10、-17.78、1.80 个百分点。对比疫情前，国内、国际、地区ASK 分别为2019年同期的87. 33%、3.81%、21.81%， RPK 分别为2019 年同期的73.59%、2.17%、14.95%。国内线受制于部分地位疫情反复，与正常水平仍有明显差距。国际与地区线由于当前政策未放开，复苏信号仍未出现。机队方面扩张回温，全年引进43 架，退出4 架，奠基国内线恢复。

    投资亏损改善叠加货运支撑盈利，业绩修复潜力初现。公司全年亏损幅度居首于三大航司，但投资亏损幅度的改善以及货运表现带动业绩修复预期。一方面，对外投资损失幅度收缩明显，随着国泰航空自身归母净亏损从2020 年同期的190.04 亿元缩窄至50.80 亿元，公司对国泰航空的投资损失从2020 年同期的51.09 亿元缩窄至8.65 亿元。另一方面，公司全年实现货运收入111.13 亿元，同比增长29.93%，主要得益于运力投入、载运率、每货运吨公里收益分别提升11.69%、3.06 个百分点、7.44%，在客运持续承压而腹仓运力不足的背景下有效缓解公司亏损情况。

    盈利预测：我们预计2022-2024 年实现归母净利润-39.07 亿元、26.01 亿元以及73.52 亿元，对应当前股价的PE 为-35、53 和19 倍，维持“增持”

    评级。

    风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。