事件：中国国航发布2021 年年报，2021 年公司实现营收745.32 亿元，同比+7.23%；实现归母净利润-166.42 亿元，同比增亏22.33 亿元。

    其中2021Q4 实现营收170.74 亿元，同比-18.89%，归母净利润为-63.21 亿元，同比增亏20.23 亿元。

    2021 国内航线需求小幅回升，受疫情扰动Q4 下滑明显，国际线全年持续下滑。2021 公司整体/ 国内/ 国际ASK 增速为-2.32%/+7.66%/-77.72%，RPK 增速分别为-4.74%/+4.51%/-84.00%，客座率分别为68.63%/69.55%/45.28% ， 同比

    -1.75pts/-2.10pts/-17.78pts。其中Q4 国内ASK 同比-33.20%、RPK同比-39.27%、客座率为65.06%，同比-6.29pts。2021 年国内航线整体小幅回升，下半年受疫情冲击运量、客座率同比下滑，国际线由于海外奥密克戎疫情影响，全年供需持续下滑。票价端，公司2021 公司单位客公里收益为0.56 元，同比+9.85%，票价企稳回升，同时受到民航发展基金重新征收、油价上涨征收燃油附加费影响。2021 年公司货运业务持续增长，实现收入111.13 亿元，同比+29.93%，货邮总周转量同比+20.93%。

    飞机利用率基本持平，油价上涨带动成本上行，费用率保持平稳。公司2021 年飞机日利用率6.28 小时，同比减少0.06 小时，较2019 年减少3.44 小时。上半年公司单位ASK 成本为0.56 元，同比+16.2%；受用油量增加及航油价格上涨综合影响，公司航空燃油成本同比+39.7%，单位ASK 燃油成本为0.14 元，同比+43.0%；单位ASK 非油成本0.43 元，同比+9.7%，主要受到总运量持续下滑及民航发展基金重新征收等因素影响。费用端，2021 年除财务费用外综合费用率为12.21%，同比-0.26pts，整体保持平稳。2021 年公司汇兑净收益为12.35 亿元，同比-23.68 亿元，使得财务费用率达到5.54%，同比+3.65pts。

    飞机引进速度显著放缓，疫情后供需差叠加票价弹性，看好航空业绩反转。根据三大航未来飞机引进退出计划，2022-2024 年合计机队增速分别为4.91%、3.24%、0.23%，3 年复合增速2.78%，而2013-2018五年复合增速为7.29%。其中国航2022-2024 年机队增速分别为 3.22%、0%、-0.26%，2022 年零增长，2023 年预计退出多于引进。

    2019 年以来，受到737MAX 事故及疫情影响，行业供给增速显著下滑，综合考虑航司当前引进计划、飞机制造商在手订单及产能，行业未来3年运力保持低速增长具有较强确定性。而随着疫情后需求恢复，有望产生显著供需差，叠加票价市场化改革持续推进，目前核心航线全票价较疫情前已有20%-30%上涨，打开价格弹性空间，看好疫情复苏后航空业绩反转。

    投资建议：随着加强针、特效药持续推进，预计国内疫情整体可控，随着疫情好转国内线需求将持续回升；疫情稳定后国际航线有望通过试点方式逐步探索放开。公司具备高品质国内航线，国际线占比大，收益品质良好，疫情后复苏带来弹性可观，我们预计公司2022-2024年净利润分别为-83.1 亿元、68.9 亿元、126.2 亿元，对应PE 为-17x\20x\11x，维持“买入-A”评级。

    风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。