事件：公司2021 年实现营收745.3 亿元，同比增长7.23%；扣非净利润-170.56亿元，亏损较20 年同期的147.4 亿元继续扩大。

    扣除投资收益与汇兑收益影响后，经营性亏损同比扩大：公司2021 年汇兑损益12 亿元，低于20 年同期的36 亿元；另一方面，公司21 年投资亏损为7.5 亿元，显著优于20 年同期的亏损59.2 亿元（主要得益于参股的国泰航空通过重组并开发货运航班实现了显著的减亏）。在21 年“投资收益+汇兑收益”

    相对20 年更有利的情况下，亏损依旧扩大，足以说明公司经营层面正经受巨大压力。

    疫情导致国内航线客座率下降，高油价下经营进一步承压：2021 年公司国内航线运力供给同比提升7.6%，但受疫情影响需求不振，客座率同比下滑2.1个百分点至69.6%。

    需求不景气导致油价上涨不能很好的传导到票价端。受油价大幅上涨影响，21 年公司单位ASK 燃油成本从0.095 元提升至0.136 元，同时提比0.041元/座公里。但国内航线的座公里收入由0.334 元提升至0.370 元，提升幅度低于油价上升导致的单位成本提升。

    防疫压力与航线结构变化导致单位非油成本提升：21 年公司单位ASK 起降费用同比提升7.1%，单位维护费用提升10.1%，单位其他费用提升11.6%，导致公司单位非油成本从0.390 元/座公里提升至0.427 元/座公里。

    单位成本的提升主要系两方面原因。一是公司国际长航线占比较20 年进一步下降。正常年份公司国际航线运力投放占比接近40%，2020 年时降至12%，21 年进一步降低至2.7%。国际航线由于航程远长于国内航线，单位非油成本会显著低于国内航线，而国际长航线占比的下降自然会导致单位成本的上升。第二个因素则是较大的防疫压力导致人员与物资消耗增大，在飞机利用率疫情影响难以提升的情况下，也会直接导致单位非油成本的增长。

    飞机引进显著放缓：公司20 年年报披露21 年计划引进飞机56 架，退出6架，21 年实际引进37 架，退出1 架。可以看出受疫情影响，公司在有意识的推迟飞机的引进。我们预计未来2-3 年公司及全行业的飞机引进都会被限制在较低水平，以降低资本开支对现金流的压力。

    预计今年经营情况有所好转，但挑战依旧严峻：去年时我们总结过国航在三大航中亏损最为严重的原因，包括：1.国航宽体机占比为三大航最高；2.北京作为首都防疫标准尤其严格；3.剥离了货运业务，错过了国际航空货运的景气期；4.参股的国泰航空亏损严重。这其中以机队结构因素最为关键。

    目前来看，虽然国泰航空显著减亏，但高比例的宽体机在国内航线无法发挥作用依旧严重限制了国航在疫情阶段的表现。在国际航线重开之前，国航大概率还会是三大航中亏损最为严重的公司。

    我们预计国际航线会以循序渐进的方式放开，但完全恢复至少在2023 年，甚至是2024 年，因此我们预计22-23 年公司依旧会处于亏损状态，但会持续减亏。

    盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024 年净利润分别为-91.1，-36.7 和45.1 亿元，对应EPS 分别为-0.63、-0.25 和0.31 元，考虑到疫情持续时间还具有较大不确定性，我们维持公司“中性”评级。

    风险提示：疫情持续时间超续期；民航政策变化；油价汇率大幅波动等