2021 年净亏损进一步扩大；耐心等待民航供需结构好转；维持“买入”

    中国国航2021 年营收745 亿元，同增7.2%，归母净亏损人民币166 亿元，符合公司业绩预告净亏损人民币145 亿-170 亿，国际航班受限对于国航冲击更为剧烈，并且油价上涨增加成本压力，净亏损同比扩大人民币22 亿元。

    近期疫情再次延缓航司盈利修复，且油价波动，我们调整2022-23 净利润预测值至人民币-93.3 亿/54.9 亿元，并预测24E 净利润为152.6 亿，给予A/H 股2.8/1.6x2022PB，估值水平参考金融危机后2010-2011 年复苏时期PB 均值，并预计22 年BPS 为3.79 元，目标价10.60 元/7.50 港币。我们仍看好疫情控制后，航空需求反弹，中长期供需结构持续改善，叠加票价改革，推动航司盈利水平提升，维持“买入”。

    新冠本土疫情持续冲击民航需求

    2021 年新冠本土疫情多次多地散发，民航需求并未明显恢复。公司2021年供给/需求分别同降2.4%/4.9%，仅为2019 年水平的53%/45%，客座率为68.6%，同降1.8pct。其中4Q21 日均确诊本土病例44 例，为全年最高，使得4Q21 公司供给/需求仅恢复至2019 年同期的45%/36%，客座率进一步下降至64.8%，为全年最低，为此，A 股口径4Q21 营收仅为171 亿元，同降19%，仅为2019 年同期的52%。不过公司通过有效的收益管理，叠加国际票价上涨，2021 年公司单位客公里收益0.56 元，同增9.9%。

    成本压力加剧；长期看好民航供需结构改善，仍需耐心等待2021 年公司营业成本为955 亿元，同增12.7%。低利用率（飞机利用率同比下降0.06 小时至6.28 小时）和油价上涨加剧公司成本压力，2021 年公司单位座公里燃油成本同增43%，单位扣油成本同增9%。公司2021 年毛亏损扩大57 亿元至169 亿元。另外汇兑收益2021 年同降24 亿元。不过公司2021 年投资亏损同比缩窄51 亿元，主要由于子公司国泰航空亏损明显缩窄。近期本土疫情或将延缓航司盈利改善，但我们认为疫情逐步得到控制后，供需结构将反转，叠加票价改革，航司盈利有望取得突破。

    调整A 股目标价至人民币10.60 元、H 股目标价至7.50 港币，维持“买入”

    我们预测22-24 净利润为人民币-93.3 亿/54.9 亿/152.6 亿元（前值：25 亿/152亿/-）。我们给予A股2.8x 2022 PB（前值2.2x 2022 PB），H股1.6x 2022PB（前值1.3x 2022 PB），估值水平参考金融危机后2010-2011 年复苏时期PB 均值。并预计22 年BPS 为3.79 元，调整目标价至A 股人民币10.60元/H 股7.50 港币（前值：人民币10.76 元/7.70 港币），维持“买入”。

    风险提示：新冠疫情影响超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。