公司发布2022 年一季报：1）Q1 公司营收129.2 亿，同比下降11.4%，较19年下降60.3%，亏损89 亿（21 年同期亏损62.1 亿），扣非后亏损89.6 亿；2）投资收益：Q1 投资亏损8.4 亿，同比收窄，21Q1 为亏损10.5 亿；3）汇兑损益：Q1 人民币升值0.4%，测算汇兑收益2.3 亿，21 年Q1 为-4.1 亿；4）其他收益：22Q1 为6.1 亿元，同比下降32.9%。

    经营数据：疫情影响导致RPK 仅恢复至19 年同期的3 成。1）同比看：22Q1ASK同比-22.2%，其中国内-23.3%，国际-11.5%，地区+35.9%；RPK 同比-27.8%，其中国内-28.3%，国际-43.6%，地区+49.3%；客座率61.3%，同比-4.8pts，其中国内62.9%，同比-4.3pts，国际25.7%，同比-14.6pts，地区50.9%，同比+4.5pts；2）与19 年同期比：ASK 下降60.2%，其中国内下降36.8%，国际下降96.4%；RPK 下降70.1%，其中国内下降51.8%，国际下降98.8%；客座率下降20.2pts，其中国内下降19.5pts，国际下降54.1pts。

    收益水平：我们测算客公里收益较19 年同期增长、座公里收益下降21.9%。

    测算2022 年Q1 客公里收益0.548 元，同比增长10.5%，较19 年同期增长3.8%，座公里收益0.336 元，同比增长2.5%，较19 年同期下降21.9%。

    成本费用：1）成本：2022 年Q1 营业成本197 亿，同比增长2.3%。测算航油成本51 亿，同比增长27.2%，期内国内油价综采成本同比增长55%。扣油成本146 亿，同比下降4.2%。单位座公里成本0.711 元，同比增长31.6%；座公里扣油成本0.527 元，同比增长23.1%。2）费用：Q1 三费合计（扣汇）为36亿，同比增长6.9%，扣汇三费率27.8%，同比增加4.8pts。

    投资建议：1）盈利预测：a）基于前篇研究报告后，上海等地疫情影响时间及程度超出预期，同时人民币出现了短期快速贬值，而油价仍然维持在100 美元附近，我们下调2022 年盈利预测至亏损93 亿（原预测为亏损35 亿）。b）我们认为2022 年的影响因子并不改变23 年航空业供给趋紧的判断，国航年报披露机队引进计划中，不考虑商飞的引进，以及暂未确认的737MAX 交付情况，2023-24 年会呈现净退出，尤其2024 年目前尚未有可确认的空客订单（具体情况会因实际而调整），但基于汇率与油价变化，小幅调整23 年-24 年盈利预测至预期实现归属净利88 亿、166 亿（原预测为99 亿、164 亿），对应23-24 年EPS 分别为0.61 和1.15 元，对应23-24 年PE 分别为16、8 倍。2）投资建议：

    我们认为当前行业受到疫情冲击幅度超出预期，部分规模较小的未上市公司或面临更大的挑战，行业内存在供给逻辑强化的可能性。基于前期对飞机资产的约束研究，结合近期行业变化，我们维持2023 年起行业有望实现供需缺口，并认为或延续至2024 年，在此基础下，国航有望实现强弹性。维持此前估值方式及一年期目标价11.6 元，预期较当前空间22%，强调“推荐”评级。

    风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。