事件：中国国航发布2022 年一季报，一季度公司实现营收129.18 亿元，同比-11.44%；实现归母净利润-89.00 亿元，同比增亏26.92 亿元。

    　　2022Q1 国内航线需求不足疫情前50%，票价同比提升显著。2022Q1公司整体/国内/国际RPK 同比增速分别为-27.83%/-28.25%/-43.55%，分别恢复至2019 年同期的29.66%/48.16%/1.16%。由于冬奥及疫情期间北京管控严格、上海疫情反复，公司国内航线需求不足疫情前50%，国际线需求维持低位。2022Q1 整体/国内/国际客座率分别为61.30%/62.90%/25.70%， 同比-4.8pts/-4.3pts/-14.5pts ， 较19 年-20.1pts/-19.5pts/-54.1pts，客座率同比持续下滑。票价端，公司Q1收入降幅（-11.44%）显著小于RPK 降幅（-27.83%），预计票价同比有显著提升，我们认为主要原因为1）持续亏损下公司采取积极价格策略，根据我们票价跟踪数据，2022Q1 核心航线平均票价超过2019 年。

    　　2）燃油附加费持续增加。

    　　油价上行导致成本端承压，费用整体保持平稳。2022Q1 公司营业成本196.89 亿元，同比+2.32%，单位ASK 成本0.71 元，同比+31.56%，我们认为主要受到航油价格持续上涨影响，一季度航油均价同比+55%。虽燃油附加费重征并逐步增加，但在油价快速上涨且客座率受损情况下，无法对冲油价上涨带来成本增加。费用端，2022Q1 除财务费用外综合费用率为16.67%，同比+1.70pts，整体保持平稳。2022Q1美元兑人民币贬值0.47%，去年同期为升值0.26%，因此公司一季度汇兑收益有所增加，财务费用率9.69%，同比-1.40pts。

    　　预计二季度仍受疫情影响，关注下半年国内需求复苏进程。在手引进订单极少，看好疫情后业绩反转。4 月以来上海疫情持续发展，多地散发疫情。在动态清零总方针下，预计二季度北京、上海等核心城市航班仍受到冲击，压制民航经营，关注疫情拐点及下半年国内需求复苏进展。根据公司年报引进计划，2022-2024 年机队净引进24、0、-2架，增速分别为3.22%、0%、-0.26%。当前引进计划基本反映在手订单情况，2022 年截至一季度末净引进5 架，受疫情影响预计今年实际增速将低于计划增速，明后年即使增加引进，预计增速仍保持较低水平。随着疫情后需求恢复，行业有望产生显著供需差，叠加票价市场化改革持续推进，打开价格弹性空间，看好疫情复苏后业绩反转。

    　　投资建议：国内疫情逐步得到控制，随着疫情好转国内线需求将持续回升；疫情稳定后国际航线有望通过试点方式逐步探索放开。公司具备高品质国内航线，国际线占比大，收益品质良好，疫情后复苏带来弹性可观，我们预计公司2022-2024 年净利润分别为-141.3 亿元、71.3亿元、144.9 亿元，对应PE 为-10x\19x\10x，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。