投资要点

    (1)公司客运稳健修复,货运保持高景气度。2021 年实现客运收入583.17 亿元,占营收比重78.24%,同比增加25.90 亿元。其中,2021 年内疫情频繁扰动,且公司核心基地北京市场因防疫政策更为严格,公司全年客运运力投放同比小幅下降2.3%,2021 年公司客公里收益为0.5574 元,较2020 年同期增长9.9%,较2019 年同期增长4.4%,争量保价的定价策略带动客公里收益同比增加9.85%,是客运收入修复的主要因素。航空货运仍保持较高景气度。

    (2)卡位首都机场核心枢纽,国内航线优质。国航现在已经形成了以北京、成都、上海、深圳的四角菱形网络,覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域,为中高端公商务旅客提供高品质的产品和服务。国航国内优质航线的市占率明显领先于其他公司,通过锁定优质航线和时刻等核心资源构筑天然竞争壁垒,从而提高竞争优势。前15 大航线中公司市占率占比最高的有9 条、占比第二位的有6 条,拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。据 2021 年夏秋航季排班表,三大航在国内优质的 15 大航线周均航班量占比均达 60%以上。

    (3)国际线占比高,疫后反弹最具确定性。经过多年发展,公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有领先的市场份额。公司国际航线网络发达,国际线运力投放增速持续维持在 10%左右,国际线运力占总运力的比重较高,2019 年为41.7%,明显高于南航的 31.6%和东航的 36.5%。疫后国航迅速转回国际线运力,根据2022 年4 月数据,国航国际和地区航线占比为6.91%,相较于疫后的峰谷值3.34%处于修复通道中。国航机队规模国内第三,宽体机数量最多。截止 2021年,国航机队规模为国内第三,但宽体机共计 116 架,占比 15.65%,为国内机队最高,考虑到国航国际运力主要由宽体机承载,规模庞大的宽体机将在国际线复苏的过程中发挥重要作用。

    (4)供需偏紧叠加票价市场化改革,航空业有望重构繁荣。需求端,航空业的复苏短期受国内外疫苗接种进度的影响,中期看旅游市场本土化带来的需求持续增长,长期看宏观经济的复苏。供给端,2019~2021 年行业同比增速降至4.18%、0.32%和3.47%,2021 年末机队规模相较于 19 年增长不到6%,十四五期间全行业产能扩张速度放慢,产能利用率提高也将加快供需剪刀差收敛,对民航收入水平形成有力支撑。在票价市场化改革趋势不变、国内外疫苗注射率大幅提升叠加国际出行逐步恢复的背景下,行业供需格局有望得到持续改善。

    (5)油价高企,成本端承压。国航的客公里收益在2008 年以后一直相对稳定。从三大航可用座公里收益(RASK)可知,2021 年中国国航为 0.56 元、东方航空为 0.50 元、南方航空为 0.49 元,国航的RASK 收益最高。费用端,公司三费水平常年保持稳定。成本端,航油成本为最大成本项,我们认为全球原油供需缺口将长期存在,油价将长期高位运行,对公司运营成本构成考验。

    潜在催化剂:疫苗接种率不断提高;国际线开放;行业机队引进放缓等。

    盈利预测与估值

    我们预测公司2022-2024 年归母净利润-95.77/70.73 /146.01 亿元,对应 EPS 为-0.66/0.49/1.01 元/股。公司资源禀赋优质,业绩具有较大弹性,给予“推荐”评级。

    风险提示

    市场竞争加剧风险;全球疫情变化超预期风险;油价大幅上涨,人民币汇率大幅贬值。