报告导读

    　　5 月30 日，中国国航公告，正在筹划取得山东航空的控制权，并进而取得山航股份的控制权。

    　　投资要点

    　　山航基本情况与股权架构

    　　山航股份基本情况：截止2021 年底，山航拥有134 架B737 系列飞机，其中有7 架737max 飞机，总部在济南，在青岛、烟台、厦门、重庆、北京、乌鲁木齐、贵阳等地设有分公司和飞行基地。2021 年，公司营业收入125.2 亿元，归母净利润-18.1 亿元，归母净资产为-9.2 亿元，资产负债率102.8%，处于资不抵债的状态。2022Q1，山航股份营收20.3 亿元，归母净利润-13.3 亿元。

    　　山航股份股权结构：实际控制人山东省国资委，国航是其第二大股东。国航持有山航集团49.4%股权，山航集团是国航联营企业，国航及山航集团分别持有山航股份22.8%及42%股份。

    　　控股山航后，国航机队规模将跃升第一，核心市场占有率亦有所提升本次国航筹划取得山航集团控制权，属于在行业底部出现的兼并收购，收购山航后，截止21 年底，国航的机队规模将增加至880 架，略超过2021 年底的南航（878 架），跃升至国内机队规模第一的航司。市场份额方面，按机队数量算，国航将提升3.4%至22%。

    　　时刻资源方面，山航青岛、济南时刻占比约50%，厦门15%，北京、上海分别占比8%、8%，优质时刻占比较高，能够给国航形成一定的资源补充，进一步增强国航在核心市场的占有率。

    　　国航收购山航，属于“有感情基础的联姻”，当前市场上尾部的航空公司，隐形债务负担较重，如要收购，需要花很长时间去了解这些公司经营、负债情况。

    　　原本国航就参股山航，对山航的经营管理较为了解，收购行为稳妥且理性，后续能够较好的发挥协同作用。在行业面临疫情的困难局面下，我们认为，国航取得山航控制权的代价也会较小。

    　　对行业的意义：整合大幕拉开，龙头企业市占率将提升正如我们在报告《疫情、空难、油价，料新一轮整合浪潮将至》中的判断，当前航司普遍经营困难，截止2021 年末，全行业30 多家客运航司中，资不抵债的航司就高达7 家，经历了4-5 月上海全域静态管理后，经营将更加困难。从历史的浪潮来看，每逢至暗时刻，都是头部企业以较低代价兼并收购尾部企业的良机，本次国航收购山航，是疫情以来，行业第一例大航兼并中小航的案例，未来，航空龙头企业市占率将提升，疫后盈利能力亦将大幅回升。

    　　盈利预测与估值

    　　行业头部集中，尾部出清逻辑正在演绎。国航作为航空业龙头公司，在08 年金融危机的情况下，09 年果断以较低代价控股了深航，本次收购山航，符合国航一贯高效风格，未来机队规模跃升至行业第一，有助于疫后利润弹性的释放。

    　　不考虑控股山航的情况下，我们预计公司2022-2024 年净利润为-198、47、154亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　油价、汇率波动、地缘政治、疫情、突发事件等。