公司发布2022 年中报：1）2022H1：营收239.5 亿，同比下降36.4%，较19年下降63.3%，亏损194.3 亿（21 年同期亏损67.9 亿），扣非后亏损194.9 亿。

    　　其中客运收入151.0 亿，同比下降51.1%，货运收入68.8 亿，同比增长50.4%。

    　　2）22Q2：营收110.4 亿，同比下降52.2%，较19 年下降66.3%；Q2 亏损105.3亿（21 年同期亏损5.8 亿），扣非亏损105.3 亿。3）汇兑损益：上半年人民币贬值5.3%，汇兑损失22.4 亿；其中Q2 人民币贬值5.7%，汇兑损失24.7 亿。

    　　4）其他收益：H1 其他收益13.9 亿元，同比下降36.7%，其中Q2 实现7.8 亿，同比下降39.4%。

    　　经营数据：1）22H1：ASK、RPK 同比分别下降46.3%、54.1%；较19 年分别下降68.8%、76.7%，客座率60.4%，同比下降10.2%，较19 年下降20.6%。

    　　2）22Q2：ASK、RPK 同比分别下降64.6%、71.9%；较19 年分别下降76.8%、83.0%，客座率58.9%，同比下降15.1%，较19 年下降21.6%。

    　　收益水平：a）22H1 客公里收益（含燃油附加费）0.564 元，同比增长6.4%，较19 年同期增加8.3%，其中国内0.527 元，同比+3.1%，国际2.047 元，同比+23.62%；整体座公里收益0.341 元，同比下降8.9%，较19 年下降19.2%。

    　　b）测算Q2 客公里收益0.620 元，同比增长12.0%，较19Q2 增长19.3%，座公里收益0.366 元，同比-10.9%，较19 年Q2 下降12.7%。c）货运吨公里收益同比大幅提升：上半年为3.269 元，同比+47.7%，其中国际3.615 元，同比+39.8%。

    　　成本费用：1）22H1 营业成本383 亿，同比-8.1%。其中航油成本103 亿，同比增长4.4%，期内国内油价综采成本同比增长75.5%。扣油成本280 亿，同比-11.9%。座公里成本0.865 元，同比增长71.3%，较19 年增长123.8%；座公里扣油成本0.631 元，同比增长64.1%，较19 年+140.7%。单位成本大幅提升主要为油价上涨及利用率大幅下滑所致。2）Q2 营业成本186 亿，同比-17.0%，测算航油成本52 亿，同比-11.1%，座公里成本1.122 元，同比增长134.8%，较19 年增长187.9%，座公里扣油成本0.806 元，同比增长128.9%，较19 年+209.4%。3）费用：22H1 三费合计（扣汇）为69.2 亿，同比增长2.5%，扣汇三费率28.9%，同比增加11.0pts。Q2 扣汇三费合计33.3 亿，同比-1.9%，扣汇三费率30.1%，同比提升15.5 个百分点。（注：不含研发费用）。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于前篇研究报告后，国内疫情影响时间及程度超出预期，油价大幅上涨，同时人民币快速贬值，我们下调2022-23 年盈利预测至亏损265 亿、盈利40 亿（原预测为亏损93 亿，盈利88 亿），维持2024 年166 亿的盈利预测，23-24 年EPS 分别为0.28 和1.15 元，对应23-24 年PE 分别为37、9 倍。2）投资建议：我们认为，市场在供给确信收紧的前提下，会逐步关注需求端表现，而国际航线是其中重要环节。我们认为国际线恢复的节奏，将围绕“航班恢复先行—>预期旅客出行恢复—>实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性行业，投资节奏会领先于业绩表现。假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？我们分析对航空公司影响路径中最朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。基于前期对飞机资产的约束研究，结合近期行业变化，我们维持23 年起行业有望实现供需缺口的判断，并认为或延续至24 年，在此基础上，国航有望实现强弹性。维持此前估值方式及目标价11.6 元，预期较当前空间17%，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响不确定性的风险；油价大幅上升及人民币大幅贬值。