本报告导读：

    短期至暗时刻已过，中期复苏确定，长期前景乐观。国航航网客源将继续优化，长期价值超市场预期。近期市场预期回归理性，建议增持。

    投资要点：

    重申增持。国航拥有业内最高品质航网与客源，且将继续优化，长期盈利上行的确定性与可持续性将超预期。未来两年复苏趋势确定，建议增持。短期国内疫情影响持续，且国际放开慢于先前假设，下调2022-23 年净利预测至-291、48 亿元（原37/90），新增2024 年预测152 亿元，即净利率升至9%（疫前不到5%）。考虑长期景气的可持续性，给予2024 年15 倍 PE 贴现，上调目标价至14.53 元（原10.73）。

    至暗时刻已过，Q3 减亏趋势明确。2022 上半年民航业经历至暗时刻，国内客流一度不足2019 年两成。上半年国航ASK 同比下降46%，仅为2019 年30%。叠加油价高企与汇率贬值，公司2022 上半年亏损194亿元，其中Q2 亏损105 亿元。随着疫情形势向好，过去三个月国内需求已开启逐步恢复，预计Q3 周转明显恢复，环比减亏趋势明确。

    国际年内增班可期，市场预期回归理性。国航拥有最大规模宽体机队，国际客班严格管控导致机队周转相对偏低。国际放开将恢复机队周转与国内供需格局，是回归长逻辑演绎的前提。预计国际增班年内可期，旨在进一步满足国际刚需；国际放开有待于防疫政策系统性调整。

    飞机大单不改长期逻辑，疫后盈利上行仍确定。疫情不改长期需求，且空域瓶颈凸显干线时刻稀缺，叠加票价市场化，待疫情影响消除，国航长期盈利能力终将超预期上行。“十四五”运力降速将有助于时刻匹配与票价上行，飞机大单仅是必要订单补充，不改运力降速规划。

    风险提示。疫情持续，国际放开缓慢，经济，汇率油价，安全事故。