公司发布2022 年三季报：1）2022 前三季度营收420.9 亿，同比-26.7%，较19 年下降59.2%，亏损281.0 亿（21 年同期亏损103.2 亿），扣非后亏损282.8 亿。2）22Q3：营收181.4 亿，同比-8.4%，较19 年下降52.0%；Q3 亏损86.7 亿（21 年同期亏损35.4亿），扣非亏损87.9 亿。Q1-Q3 扣非净利分别为-89.6 亿、-105.3 亿和-87.9 亿。3）汇兑损益：Q3 人民币贬值5.8%，测算汇兑损失24.6 亿。4）其他收益：Q3 其他收益7.6亿，同比+5.2%。

    经营数据：1）22Q1-Q3：ASK、RPK 同比分别下降36.8%、43.0%；较19 年分别下降64.7%、72.8%，客座率62.8%，同比-6.8%，较19 年-18.6%。2）22Q3：ASK、RPK 同比分别下降15.9%、17.6%；较19 年分别下降57.2%、65.6%，客座率66.0%，同比-1.3%，较19 年-16.1%。

    收益水平：a）测算前三季度客公里收益（含燃油附加费）0.583 元，同比+4.3%，较19 年同期增加8.1%，座公里收益0.366 元，同比-5.9%，较19 年下降16.7%。b）测算Q3 客公里收益0.607 元，同比-2.7%，较19Q3 增加6.6%，座公里收益0.401 元，同比-4.7%，较19 年Q3 下降14.3%。

    成本费用：1）前三季度营业成本614 亿，同比-2.8%。测算航油成本183 亿，同比增长19.8%，期内国内油价综采成本同比增长82.1%。扣油成本431 亿，同比-10.0%。座公里成本0.808 元，同比增长53.8%，较19 年增长108.9%；座公里扣油成本0.567 元，同比增长42.5%，较19 年增长116.3%。2）Q3 营业成本231 亿，同比+7.5%，测算航油成本80 亿，同比+48.4%，座公里成本0.729 元，同比增长27.9%，较19Q3 增长89.8%，座公里扣油成本0.478 元，同比增长11.7%，较19Q3 增长83.8%。3）费用：前三季度扣汇三费合计106.1 亿，同比+0.6%，扣汇三费率25.2%，同比提升6.9pts ；Q3 扣汇三费合计36.9 亿，同比-2.7%，扣汇三费率20.3%，同比提升1.2pts。（注：不含研发费用）

    投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，国内疫情扩散以及汇率、油价波动，综合考虑后我们调整2022 年盈利预测至预期亏损337 亿（原预测为亏损265 亿），维持2023-2024 年实现盈利40、166 亿的预测，对应23-24 年EPS 分别为0.28 和1.14 元，对应23-24 年PE 分别为37、9 倍。2）投资建议：我们认为，市场在供给确信收紧的前提下，会逐步关注需求端表现，而国际航线是其中重要环节。a）近期国际航线优化持续推进，我们认为国际线恢复的节奏，将围绕“航班恢复先行—>预期旅客出行恢复—>实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性行业，投资节奏会领先于业绩表现。b）假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？我们分析对航空公司影响路径中最朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。基于前期对飞机资产的约束研究，结合近期行业变化，我们维持23 年起行业有望实现供需缺口，并认为或延续至24 年，在此基础上，国航有望实现强弹性。c）估值方式：对于经典困境反转投资框架下，具备周期属性的航空股，我们此前报告提出其市值空间与高峰利润预期相关。此前我们测算本轮国航高峰业绩或有望实现200 亿+（预计有望在2023-24 年率先实现季度年化达到该水平），参考公司历史平均估值水平，给予12 倍PE，对应目标市值2400 亿，考虑定增不超过150 亿，对应目标价15.5 元，预期较当前52%空间，强调“推荐”评级。

    风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。