国内唯一载旗航司，业绩短期承压、不改优质创收能力。公司一直专注于航空运输主业，先后控股、参股众多地方航司，持续扩大经营规模。2023年上半年，公司实现营业收入596 亿元，同比高增148.9%，实现同比增速转正；利润端，23H1 公司毛利润同比大幅提升102.8%，毛利率及净利率双升，同比+60.6pct、+85.9pct；归母净利大幅减亏，实现-34.51 亿元，同比+82.2%；23H1 末人民币汇率较22 年末贬值3.75%，尤其二季度人民币兑美元汇率中间价贬值约5.15%，若扣除汇兑损失影响，23H1公司实现扣汇归母净利-23.4 亿元，23Q2 扣汇归母净利约10.1 亿元，同比19Q2 增长141.5%，二季度公司已实现扣汇盈利。

    　　行业领先竞争优势，市占率保持前列。

    　　1）枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平。公司目前已形成北京、上海、成都、深圳的四角菱形航线网络结构，航线网络覆盖国内人口最密集、经济最发达区域，贴合公司中高端公商务旅客群体市场定位。

    　　国内航线上，2023 年冬春航线航班计划中，公司一线城市互飞航线占比18.6%，一线&新一线城市互飞航线占比为国内航司最高，达到25.3%；航班量排名前20 位的城市间航线中，公司市占率排名第一/第二位的分别有 6 条/7 条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。

    　　国际及地区航线上，23H1 公司国际&地区航线运力投入恢复至173.20 亿可用座公里，在总运力中占比达到13.4%，运力绝对值及占比都位居航司首位。同时，公司在获取门槛较高的二类远程国际航线、欧美地区的航班市场份额占据绝对优势，根据2023 年冬春航线航班计划，公司在欧洲地区的航班量占比达到45.9%，北美地区占比31.1%，均居于航司首位，国际航线资源优势明显。

    　　2）市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高。公司卡位北京首都枢纽位置，定位中高端公商务主流旅客市场，地区高收入群体占比高，商务出行需求强，保障收益品质。2022 年国航客公里收益为0.63 元，收益水平为航司最高；同时，会员人数及常旅客收入的平稳增长有效保障公司未来收益。公司会员人数一直保持平稳增长，截至2022 年末，公司凤凰知音会员已超过7511.26 万人，常旅客贡献客运收入占比约51.9%。

    　　逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好。

    　　1）收购山航，进一步提升市场份额。公司逆势整合取得山航集团及山航股份控制权，进一步巩固市场地位。截至23H1，公司资产总额提升至3445亿元，现有机队规模扩大至902 架，排名均升至航司首位。

    　　2）供需增速向下背景下，需求有望提升。供给端，自2019 年起，国内运输飞机数量增速出现明显下降，至2022 年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增速呈现波动下降趋势；同时，全国航司机长数量自2020年起增速明显下降，2022 年国内航司机长人数同比下降1.9%。需求端，旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。2023 年以来，全国民航旅客周转量当月值逐月上升，当月同比增速均保持在40%以上；国际出游需求持续提升，2023 年1 月到10 月，国际航线旅客周转量较2019 年同期恢复率已经从8.6%提升至53.7%。

    　　3）票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升。国内民航票价市场化改革逐步推进。从实行市场调节价航线情况看，2014 年12 月至2020 年11 月，实行市场调节价的国内航线数目从365 条增至1698 条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240 元、2080 元、1350 元增加至2150 元、3650 元、2350 元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化；叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。

    　　4）油价&汇率：油价方面，公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。公司航油成本在营业成本中占比大致保持在30%左右，2023 年上半年，占比约32.7%；在其他变量保持不变情况下，若平均航油价格上升或下降5%，公司航油成本将上升或下降约9.67 亿元。汇率方面，公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动影响，进而产生一定汇兑损益。23H1，在其他变量保持不变情况下，人民币兑美元汇率变动1%，公司净利润预计增减2.97 亿元。

    　　2015-2022 年，公司以美元计价的带息债务由764.7 亿元降低至400 亿元，在总带息债务中占比由73.5%降至17.4%，外币债务规模有效控制。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年实现归母净利2.43、134.12、181.66 亿元，同比分别+100.63%、+5412.05%、+35.44%，对应每股收益分别为0.02、0.83、1.12 元，现价对应PE 分别为545.98、9.91、7.31 倍。当前国内外航线快速恢复，预计航空需求持续回升，公司业绩有望迎来大幅提升；综合估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。

    　　股价催化剂：年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。

    　　风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。