事件：公司发布年报，23 年实现营收1411.0 亿元，同比增长166.7%，扣非后亏损31.8 亿元，较去年同期的扣非后亏损391.8 亿大幅减亏。其中四季度公司营收356.2 亿元，扣非后亏损23.0 亿元。

    　　得益于民航运营正常化，公司显著减亏：相比于2022 年，2023 年公司减亏300 余亿元，主要还是得益于行业运营恢复正常。

    　　运力投放方面，考虑收购山航的影响后，国内航线运力投放同比提升127.3%，国际线提升916.6%。客座率方面，国内航线客座率提升10.2 个pct 至74.5%，国际航线客座率提升23.5 个pct 至67.7%。

    　　得益于需求的回升，公司国内客公里收益水平同比提升4.57%；国际航线方面由于供给大幅提升，摆脱了疫情期间一票难求的状态，客公里收入同比下降71.7%至0.66 元/客公里，但依旧明显高于19 年同期的0.43 元/客公里，这可能与国际长航线的恢复进度偏慢有关。

    　　成本方面，由于航空属于重资产行业，固定成本占比较高，因此随着运力投放的恢复，公司单位成本显著改善。23 年公司单位ASK 扣油成本为0.298 元，较22 年同期的0.624 元显著改善，目前还略高于19 年同期的0.269 元，主要系国际航线还未完全恢复。公司飞机日利用率从去年的3.9 小时提升至8.14小时，但较19 年同期的9.72 小时还有一定差距。随着国际航线的恢复，单位成本还有继续下降的空间。

    　　投资收益及其他收益提升助力减亏：公司23 年投资收益30.5 亿元，较去年同期的-0.3 亿大幅提升，主要系国泰航空投资收益由22 年的2.52 亿元提升至24.32 亿元。此外，公司其他收入由去年的29.0 亿元提升至44.5 亿元，主要系航线补贴增长。

    　　国际航线继续恢复，公司盈利弹性较大：作为疫情前三大航中国际航线占比最高的航司，国际航线运力投放受限是国航业绩承压的主要原因。经过去年一年的恢复，目前全行业国际航线运力投放已经恢复至19 年同期的7 成左右。随着国际航线持续恢复，公司飞机日利用率有望进一步提升，国内航线的运力堆积问题也将显著缓解。在这一背景下，我们认为国航具备较强的盈利弹性。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为71.7，119.4 和141.6 亿元，对应EPS 分别为0.44、0.74 和0.87 元。鉴于行业及公司基本面的持续改善，我们维持“推荐”评级。

    　　风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等