经济复苏，油价上涨，公司作为顺周期化工龙头将持续受益。1 月中旬以来全球新冠每日确诊人数自高位持续回落，部分主要国家疫苗接种提速，经济加快复苏预期显著增强，推动原油价格持续上涨。近日，WTI 原油与布伦特原油价格均突破60 美元，达到2020 年1 月以来新高。此外经济复苏还将带动化工产品需求增加，相关化工企业盈利预期改善，后续石化、煤化工、化工投资将进一步提速，公司作为顺周期化学工程龙头将显著受益，新签订单有望保持良好趋势，在手订单执行预计也将加速。

    公司在手订单充裕，21 年收入有望明显加速。公司2020 年新签合同2512亿元，同比增长10.5%，12 月单月新签合同308 亿元，同比大幅增长862%。

    2019 年公司新签俄罗斯近千亿化工项目造成基数极高，2020 年新签订单在高基数上继续保持增长，超出预期。2021 年1 月，公司新签合同280 亿元，同比增长3.9%，境内新签同比增长28.3%，势头良好，境外新签下滑52%；实现收入92 亿元，同比大幅增长72.3%。截止至2020 年末，估算公司在手未完工订单约4500 亿元，是2020 年收入的约4 倍，订单/收入比创历史新高。考虑到公司目前在手订单充裕，19 年千亿俄罗斯大单已经生效执行，同时预计21 年海外经营环境有望改善，公司21 年收入有望较20 年明显加速。

    经营性现金流优异，有息负债率低。相较于一般房建、基建企业，公司作为专业工程龙头现金流优异，自2011 年起每年经营性现金流均为正值，覆盖净利润比例较高；工程垫资为负数，反映公司在产业链话语权较强，没有垫资施工，反而可占用上下游款项。2020 年三季度末资产负债率为69%，显著低于其他建筑央企平均75%左右水平，且有息负债率很低（仅约7%），受到相关考核约束较小，扩张潜力更大，是现金流与业绩均优的龙头资产，可享受更高估值。

    全资子公司华陆引入万华化学及员工持股平台混改，有望进一步释放经营活力。公司公告全资子公司华陆工程落实国企改革三年行动，实施混合所有制改革。公司向万华化学转让华陆公司30%股权（价格4.2 亿元），向华陆公司员工持股平台西安共赢转让19%股权（价格2.7 亿元）。本次华陆公司的混合所有制改革将优化股权结构，断健全完善市场化经营机制，进一步释放企业发展活力，同时也有望加强中国化学和万华化学之间在技术创新和工程化、市场化经营机制等各方面的深入合作。

    投资建议：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为35/42/49 亿元，同比增长15%/21%/16%，EPS 分别为0.71/0.86/1.00 元，当前股价对应PE 分别为9/7/6 倍。当前公司PB（lf）为0.92 倍，处于历史底部区域，股息率约为3%，处于建筑板块前列，维持“买入”评级。

    风险提示：油价大幅下跌风险，疫苗效果不达预期风险，海外项目执行风险，新业务拓展不达预期风险。