收入高增业绩稳健，整体符合预期。公司2021 年实现营业收入1372.9 亿元，同比增长25.42%；实现归属母净利润 46.3 亿元，同比增长 26.64%；实现扣非业绩34.7 亿元，同比增长2.54%。扣非业绩增长低于归母净利润主要因：1）本年度受持有华塑股份股票影响，实现公允价值变动收益6.26 亿元。2）本年成达公司因东源项目担保解除，转回以前年度计提的预计负债，实现营业外收入 3.87 亿元 。2022 年一季度公司实现营业收入352.91 亿元，同比增长41.54%，归母净利润9.77 亿元，同比增长19.73%，符合预期，业绩增速慢于收入主要因：1）毛利率有所下降。2）预计非全资子公司如天辰耀隆己内酰胺项目盈利较去年同期改善，导致少数股东收益大幅增加。2021 年细分行业看，化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/ 现代服务分别实现收入1079/142/29/70/47 亿元， 同比增长28.7%/-13.6%/129%/70.4%/40%。

    毛利率有所下降，费用率管控良好，ROE 持续回升。2021 年公司综合毛利率为9.49%，YoY-1.53个pct，其中化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业毛利率分别变动-2.44/-0.26/+2.11/+2.21/-0.72 个pct，化工毛利率下滑较多预计主要因上游原材料价格大幅上涨；实业毛利率提升主要系天辰耀隆己内酰胺价格上行。全年期间费用率5.88%，YoY-0.49个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.05/-0.27/-0.02/-0.15 个pct，管理费用率下降较多主要系公司持续加强费用支出管控力度；财务费用率下降主要因本期部分单位利率降低致利息开支减少。全年归母净利率3.37%，YoY+0.03 个pct。2022Q1 公司毛利率8.11%，YoY-1.36个pct ； 期间费用率4.21%， YoY-1.01 个pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率YoY-0.08/-0.45/-0.33/-0.15 个pct；Q1 归母净利率2.75%,YoY-0.50 个pct。2021 年/2022Q1经营性现金流净额为22.4/-68.8 亿元，去年同期为83.3/-21.5 亿元，预计主要因：1）收入扩张较快，项目开工集中。2）原材料价格上行，公司加大采购备货。2021 年收现比/付现比分别为96%/87%，YoY+8/+8 个pct。2021 年全年平均ROE 为10.8%，YoY+0.74 个pct，ROE持续改善，拆分看归母净利率提升0.03 个pct，总资产周转率同比提升0.01 次，权益乘数同比上升0.20。

    新能源新材料订单亮眼，Q1 订单高增势头强劲。2021 年公司新签合同额 2,697.70 亿元，同比增长7.41% ， 其中化工/ 石油化工/ 煤化工/ 基础设施/ 环境治理分别新签1277/399/264/565/104 亿元，同比增长55%/-25%/-48%/1%/25%。公司凭借着技术优势，在硅基新材料、可降解材料、新能源领域市场占有率大幅提升，全年新签合同额超过 700 亿元，占总订单比重超26%。公司公告2022 年 1-3 月新签合同额1039 亿元，同比大幅增长90%，在1-2 月高增基础上进一步加速2.5 个pct，展现强劲增长态势。

    在建项目陆续投产，储备技术持续推进，“十四五”新材料实业有望跨越式发展。公司加紧推进实业项目投产，公告华陆新材气凝胶项目于今年2 月27 日投产，3 月31 日天辰齐翔尼龙新材料项目己二胺装置一次性开车成功，后续己二腈也投产在即。公司还积极推进储备新材料技术研发，根据年报披露公司POE 项目已完成中试工艺包和项目选址工作，目前已进入中试设计和建设阶段；MCH（甲基环己烷）中试装置建设和催化剂制备工作已完成，顺利开车并保持了稳定运行；高效环保催化剂项目已向相关供应商提供小试样品，通过中汽研汽车检验中心性能测试。尼龙 12 项目已完成中试工艺包，将在淄博基地建设千吨级中试装置。此外还有垃圾气化中试、垃圾转化制氢油装置、大型超临界二氧化碳循环发电机组、炭黑循环利用项目等技术取得相应进展。未来储备技术有望持续输出，打造高端化工新材料技术实业平台潜力大。根据集团规划“十四五”末进入世界五百强，按当前入围标准“十四五”收入复合增速要到达15%，新材料实业收入占比预计达到15%，规模约360 亿元，占比将明显提升，考虑到其明显高于工程的净利率，有望助力公司业绩增速明显超越收入增速。

    投资建议： 我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润61/81/94 亿元， 同比增长31%/34%/16%，EPS 分别为0.99/1.33/1.54 元。当前股价对应PE 分别为8.6/6.4/5.5 倍，公司新材料项目扎实推进，“十四五”规划明确实业发展决心，第二成长曲线加速重估，维持“买入”评级。

    风险提示：实业项目投产业绩不达预期风险，疫情反复风险，海外经营风险。