事件：

    2021 年度，公司实现营业总收入1379 亿元，同增25%；实现归母净利润46.3 亿元，同增27%；扣非归母净利润34.7 亿元，同增2.5%。单四季度，公司实现营收473 亿元，同增9%；归母净利润17.4 亿元，同增96%；扣非归母净利润7.4 亿元，同增4%。22Q1，公司营收353 亿元，同增42%；归母净利润9.8 亿元，同增20%；扣非归母净利润9.6 亿元，同增21%。

    点评：

    化工工程稳步增长，实业业务渐放量：

    2021 年公司化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务分别实现营收1079/142/29/70/47 亿元，分别同增29%/-14%/129%/70%/40%。2021 年度，公司新签订单2698 亿元，同增7%；其中，化工/石油化工/煤化工新签订单分别为1277/399/264 亿元，分别同增55%/-25%/-49%。2022Q1，公司新签订单1039亿元，同增90%。

    工程业务稳步增长，主要由于：1）承揽力度加大，化工等下游景气度有支撑；2）项目开发建设力度加大，前期订单逐步转换成为收入；如前期波罗的海项目已贡献收入。实业业务量价齐升，后续将持续放量：1）2021 年天辰耀隆己内酰胺量增价涨；2）后续己二腈、气凝胶、PBAT 等新材料产品预期将在2022 年逐步贡献利润。

    工程业务盈利能力略有波动：

    2021 年，公司综合毛利率9.5%，同增-1.6pcts；2022Q1，公司综合毛利率7.6%，同增-1.2pcts。分业务，2021 年公司化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务毛利率分别为9.5%/6.9%/12.1%/17.2%/5.2%，同增-2.4/-0.3/2.1/2.2/-0.7 个百分点；其中，化学工程业务盈利能力下降主要是受原材料成本等因素影响，判断该业务后续盈利能力将逐步修复；实业及新材料业务，随着新产品己二胺等逐步投产，结合目前的产品价格及成本，判断该业务板块毛利率有提升空间。

    期间费用率小幅改善，公允价值变动收益较多：

    2021 年公司综合期间费用率为5.9%，同增-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.8%/3.44%/0.34%，同增-0.05/-0.27/-0.02/-0.15 个百分点。管理费用率下降较多主要系公司持续推进精细化管理，加强费用支出管控力度。

    由于公司全资子公司成达公司持有于2021 年末上市的华塑股份1.8 亿股股权，因此2021 年公司获得公允价值变动收益6.26 亿元。同时，成达公司因东源项目担保解除，转回之前年度计提的预计负债，实现营业外收入3.87 亿元。

    经营性现金流量净额大幅下降，定增有效改善财务结构：

    2021 年公司经营性现金流量净额为22.42 亿元，较上年同期下降73.09%，主要原因在于部分单位因业务需要经营性现金支出增加。公司2021 年8 月定增100 亿元，有效改善公司财务结构，且通过向7 家负债率较高的所属企业增资78 亿元，大幅降低子公司的资产负债率水平。

    实业转型进展顺利，看好公司EPC+实业发展路径：

    公司己二腈一期投资约104 亿元建设的20 万吨/年（经流程优化后最大产能预计可提升至30 万吨/年）项目已于2022 年3 月开车成功，产出首批合格己二胺产品，此次投产将打破国外垄断，对补齐我国尼龙产业链短板、推动国防领域材料技术升级起到重要作用；华陆新材气凝胶项目（一期年产5 万立方米）已于2022 年2 月底开车成功，产出首批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品；PBAT项目一期（年产10 万吨）已顺利机械竣工，整体进入了开车、试生产阶段。公司实业转型进展顺利，我们看好公司EPC+实业发展路径。

    维持公司“买入”评级：

    中国化学2021 年度化学工程稳步增长，实业业务逐渐放量，工程业务盈利能力略有波动；公司期间费用率小幅改善，公允价值变动收益较多；公司经营性现金流量净额大幅下降，定增有效改善财务结构。公司实业转型进展顺利，我们看好公司EPC+实业发展路径。考虑到公司实业业务顺利推进并将于2022 年陆续贡献利润，我们小幅上调公司22-23 年盈利预测，并新增24 年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为55.56 亿元、69.06 亿元和73.93 亿元，对应公司EPS 分别为0.91 元（较前值上调5.81%）、1.13 元（较前值上调16.49%）和1.21 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：下游化工行业景气度下滑，公司实业业务推进不及预期，固定资产投资下降，汇率大幅波动。