中国化学是石油与化工产业链工程龙头，控股原化工部多家设计院所，掌握有化学工程行业设计端核心资产。近年来，公司通过“一十百千”人才评选、“1 总院+多分院+N 平台”体制改革、“四个15%”和“两个5 年”激励机制推进产学研深度融合，保障技术资源的可持续发展。

    技术资源是构建公司alpha 的核心要素禀赋。纵向梳理：公司曾先后经历六轮涨幅较大的行情，其中三轮个股行情均得益于公司技术资源方面的积累。横向比较：公司依托技术优势铸就工程主业护城河，现金流表现和资产质量较传统建筑企业更优。

    （1）工程视角：技术资源是牵引化学工程需求的关键要素。“双碳”战略下，化学工程面临绿色改造升级需求；政策指引煤化工产业链向后端精细化工品领域延伸；技术或代替融资能力、市场资源等成为化学工程市场最关键的竞争要素。以天辰公司为例，2021 年其工程板块中“设备与催化剂销售及技术转让”占总产值的比重约52.2%，而“施工”占总产值比重仅37.6%，技术研发对化学工程产值的贡献较高。中国化学在降碳技术领域积累深厚，在煤化工技术领域居于国际领先水平，可为业主提供最为先进的产能设计方案和工程服务，工程主业具备护城河。

    （2）实业视角：制造业模式下技术资源可更快转化为业绩。以己内酰胺项目为例对比实业（制造业）模式与工程模式特征。从现金流方面评价：己内酰胺项目投资回收期约5.89 年，风险较小；项目IRR 约8.5%（公司2015~2022 年ROE 均值8.4%），收益尚可。从净利润方面评价：

    己内酰胺项目依托工艺的先进性占据先发优势和成本优势，投产前期净利率超10%（公司2015~2022 年净利率均值3.4%），后期净利率波动下行。总结认为实业（制造业）模式收益曲线向前期集中，技术资源可更快兑现，有助于形成“技术——业绩”的正向循环。此外，技术资源支撑公司多个实业项目产业化落地，亦赋予公司成长属性。

    应重视公司技术研发资源的投资价值。公司拥有大量不体现在表内的技术类资产，但PB 水平目前较化学工程板块仍有较大提升空间；随实业转型持续推进，亦有望向估值水平更高的化工实业板块靠拢。预计2023年~2025 年中国化学EPS 为0.97、1.18、1.36 元，对应当前股价下PE 为7.10、5.86、5.10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：化工品价格风险，公司业绩不及预期，实业项目竞争加剧等