估值处于历史底部，现金流情况优异，有息债务率极低，分红具备较大提升空间。公司当前PB 为0.75 倍，处于近10 年的6.2%分位，具备较强安全边际。公司2024Q3 末有息债务率仅为6.3%（8 大建筑央企中最低），在手现金类资产397 亿元，减去有息债务后为256 亿元（公司当前市值为453 亿元），是8 大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年（2019-2023年）经营性现金流与投资性现金流净额之和为139 亿元（8 大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），相较于两家公司平均43%的分红率，未来公司分红率（目前20%）具备较大潜在提升空间。

    　　己二腈项目运行顺利，受益进口替代加速及原材料价格下行，盈利有望明显提升。公司己二腈项目整体进展顺利，负荷率预计逐步提高。己二腈对美进口依赖度较高（截至2023 年末全球己二腈产能236 万吨，其中美国企业英威达、奥升德分别拥有107/55万吨，合计占比68%），受中美贸易战影响，美国进口预计将受到较大影响，近期部分企业已经上调国内己二胺产品价格，后续预计国产替代进程有望进一步加快。此外从成本端看，己二腈原材料主要有丁二烯、天然气、液氨，其中丁二烯价格从今年初（2025/1/2）的11100 元/吨降至当前（2025/4/25）8600 元/吨，降幅22.5%；天然气价格（51 城工业天然气平均）从年初（2025/1/2）的3.94 元/立方米下降至当前（2025/4/25）的3.93 元/立方米；液氨价格从年初（2025/1/2）的2650 元/吨降至当前（2025/4/25）2620 元/吨。按照消耗量估算（假设单吨己二腈成本消耗0.583 吨丁二烯+994 立方米工业天然气+0.537 吨液氮）单吨产品价格10323 元/吨，较去年初下降1489 元/吨，降幅12.6%。按一期20 万吨产能计算，成本下降可提升2.98 亿利润，项目盈利能力已有明显改善。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，打造实业第二增长曲线潜力大。

    　　施工业务：国内受益煤化工投资提速，海外保持较高景气。当前海外能源不稳定因素增多，同时国内能源需求稳定上行，叠加近期中美关税事件冲击，提高国内能源自给率的重要性持续提升，发展新疆煤化工是保障国家能源安全的重要一环。今年新疆煤化工投资预计步入加速期，我们测算2025-2026 年预计每年投资完成额为1177/2104 亿元，2025 年开始项目建设显著提速，2026 年有望步入执行高峰。中国化学作为化学工程行业龙头，占据我国绝大部分煤化工份额，后续有望显著受益新疆煤化工建设提速。假设每年煤化工投资中70%以EPC 订单形式实现，中国化学占其中至少50%以上份额，预计2025-2026 年可分别获得订单391/736 亿元，占公司2024 年订单的10.7%/20.1%，预计可对冲国内其他品类化工订单下滑，带动国内订单保持平稳增长。海外市场看，2024 年公司新签海外订单1133 亿元，占总订单的30.9%，在去年海外订单大增165%的高基数上继续增长13%，海外业务开拓持续加码。随着近年来公司签署的大量海外订单在今年陆续进入施工期，海外订单有望持续向收入传导，驱动公司整体营收与利润加速。

    　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润57/63/72 亿元，同比增长5.8%/9.8%/13.8%，当前股价对应PE 分别为7.9/7.2/6.3 倍。考虑到公司海外大单加快执行、国内受益煤化工投资提速、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐！

    　　风险提示：实业转型不达预期、海外项目执行进度不达预期、汇兑风险、测算误差风险等。