利润增速超营收增速，维持“买入”评级

    　　公司发布25 年年报，全年实现营业收入1,901.24 亿元，同比增长1.88%；归母净利润64.36 亿元，同比增长13.15%。利润增速远超营收增速，主要得益于公司毛利率提升0.6pct 至10.71%。分季度看，2025 年Q1-Q4 分别实现归母净利润14.45、16.57、11.31、22.04 亿元。

    　　考虑到煤化工投资景气度提升给公司工程业务带来业绩增量，同时化工实业和新材料业务有望成为新的增长点。我们调整公司 26-28 年归母净利润从69/75/-亿至 70/76/80 亿，对应PE 为 7.86、7.30、6.90 倍，维持“买入”评级。

    　　实业业务增长快速贡献明显，在手订单饱满

    　　从收入结构看，工程业务营业收入 1,781.33 亿元，同比+1.59%，占营业收入的93.69%，毛利率10.76% ，同比+0.58pct。实业业务营业总收入 97.54亿元，同比+11.47%，占营业收入的 5.13%，收入增长主要是天辰公司、华陆公司等实业项目收入增长所致，毛利率8.69%，同比+1.16pct，实业毛利率提升明显。境内营业收入1,351.17 亿元，同比-2.86%，毛利率10.89%，同比+0.96pct。境外营收收入550.07 亿元，同比+19.03%，出海业务收入增长较快，毛利率11.24%，同比+0.74pct。

    　　全年新签合同额 4036.61 亿元，同比增长10.01%。分业务看，工程业务和实业业务新签合同额同比增长9.72%、2.71%。分地区看，境内业务和境外业务新签合同额同比增长10.06%、9.89%，境内外业务拓展齐发力。25 年末，公司在手订单总金额达4,528 亿元。

    　　净利率提升，现金流较弱，分红稳中有升

    　　2025 年公司期间费用合计111.02 亿，费率为5.86%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为 0.29%、1.94%、3.49%、0.12%，同比+0.02pct、+0.03pct、-0.01pct、+0.00pct。资产信用减值损失9.31 亿元，同比+15.19%，占营业收入比重0.49%，同比+0.06pct。综上，公司归母净利率3.40%，同比+0.34pct。

    　　现金流层面，经营活动产生的现金流量净额为14.43 亿元，同比下降83.45%，主要是由于下属财务公司的资金拆借业务等净现金流入同比减少导致。分红层面，2025 年公司每股派现0.211 元，全年累计现金分红约12.89 亿元，对应分红率约20%，同比+0.05pct。

    　　风险提示：行业供给格局优化不及预期、项目进展不及预期、海外经营风险等