事件描述

    　　公司发布2025 年年度报告。2025 年，公司全年营业收入81.9 亿元，同比+17.9%；归母净利润8.3 亿元，同比+15.8%；扣非净利润8.0 亿元，同比+14.6%。单季度看，公司2025Q4 营业收入20.6 亿元，同比+11.0%，环比-2.3%；归母净利润1.2 亿元，同比+17.4%，环比-45.1%；扣非净利润1.2 亿元，同比+15.5%，环比-45.1%。

    　　事件评论

    　　收入端，分板块看，公司2025 年全年电厂及工业自动化收入38.26 亿元，同比+22.6%；电网自动化收入36.79 亿元，同比+11.2%；其他收入6.76 亿元，同比+33.3%。我们预计电厂及自动化业务主要系新能源收入持续提升的拉动。分地区看，公司2025 年全年国内收入79.84 亿元，同比+18.5%；国外收入2.10 亿元，同比-1.2%。

    　　毛利端，公司2025 年全年毛利率达30.22%，同比-2.11pct；2025Q4 单季度毛利率达28.61%，同比+0.02pct，环比-2.63pct。分板块看，公司2025 年全年电厂及工业自动化毛利率达23.92%，同比-1.57pct；电网自动化毛利率达40.05%，同比-1.49pct；其他毛利率达11.60%，同比-2.22pct。分地区看，公司2025 年全年国内毛利率达29.90%，同比-2.38pct；国外毛利率达39.73%，同比+7.32pct。公司2025 年毛利率有所下降，预计主要因新能源业务占比提升及此前电网业务交付价格下降所致。

    　　费用端，公司2025 年全年四项费用率达18.46%，同比-2.05pct，其中销售费率达6.74%，同比-0.67pct；管理费率达3.66%，同比-0.92pct；研发费率达8.63%，同比-0.81pct；财务费率达-0.57%，同比+0.35pct。2025Q4 单季度四项费用率达20.90%，同比-0.52pct，环比+3.19pct。公司费用率有所降低，预计主要因收入规模扩大以及公司持续的费控效果，最终使得归母净利润增速与收入增速差异不大。

    　　其他方面，公司2025 年末存货达23.25 亿元，同比+18.2%，环比上季度末+9.2%；合同负债达19.93 亿元，同比+18.4%，环比上季度末+45.5%。公司2025 年末资产负债率达61.46%，同比+2.92pct，环比上季度末+1.36pct。公司2025 年全年经营净现金流达12.25亿元，同比-2.4%，其中2025Q4 经营净现金流达7.97 亿元，同比+17.1%，环比+86.1%。

    　　合同负债规模稳步提升，彰显公司订单表现良好，经营净现金流同时保持较高质量。

    　　整体看，公司主业十分稳健，二次控保出海成果积极，并持续发力储能、固态变压器、柔性直流等前沿赛道。我们预计公司2026 年归母净利润可达9.62 亿元，对应PE 约为37.5倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国内电网建设速度不及预期；

    　　2、网外业务发展不及预期；

    　　3、市场竞争加剧的风险；

    　　4、新业务开拓不及预期的风险。