投资建议

    从去年底问界M5 车型上市，到M5/M7 订单交付持续走高，目前公司产品端实现了从0 到1 的突破。站在当前时点，我们认为市场对于公司中长期在产品周期可持续性、电动化正向开发能力、智能化差异性和盈利能力兑现等方面仍然存在诸多认知差。我们看好公司和华为的创新合作模式，是基于电动智能变革下，开放合作协同互补的创新商业模式的成功试验。

    理由

    切入市场甜蜜区，混动表现亮眼，看好增程中期发展。受限于成本结构、技术成熟度，混动非市场主流路线；2021 年起，技术革新和降本推动产品定价具备竞争力，明星车型普及消费者教育，混动车型切实解决纯电补能焦虑痛点，需求快速增长。我们看好未来几年混动车型实现对燃油车的加速替代，其中PHEV（插电混动）和EREV（增程式）双双发力，在产品性能和价格可比的基础上，EREV具备如体积小、易开发的优势，同时能够更好地与纯电/燃料电池车型共享平台开发，已经成为新能源主流技术路线之一。

    突围市场认知爬坡期，技术积累+华为赋能助力M5/M7 快速上量。公司于去年底正式发布AITO品牌。借助于华为体系的智能化技术积累、渠道网络及广宣资源，以及公司完备的整车生产制造及核心三电技术，问界M5 快速突围新品牌早期需要经历的生产、渠道和消费者认知的艰难爬坡期，将产品力成功兑现为强劲的产销表现。在M7 上市后，其订单积累更加迅速，我们认为这代表了问界的产品力及与华为合作模式可行性已经初步获得市场验证。

    开放合作/协同互补的产业融合新模式，市场认知需要进入第二阶段。公司和华为的合作模式具备一定创新性，市场仍担忧包括合作双方的身份定位，公司是否具备足够正向开发能力，合作深度和稀缺性是否会受到挑战等。我们认为华为需要多样化合作来摊薄成本，其在多样化合作伙伴上秉承开放心态；但我们认为智选模式仍是华为三种合作模式中最为稀缺的，目前仅合作赛力斯一家，与公司的成功合作或是智选模式后续扩大推广的“关键样板工程”。往前看，我们预计伴随车型矩阵丰富，智能化尤其是辅助驾驶赋能更加充沛，车型交付上量和盈利水平逐步提升，有望带动市场认知差收窄。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2022/23 年1.9/1.1 倍EV/Revenue，维持跑赢行业评级和目标价81 元。考虑产品快速上量带动收入扩张，渠道及研发投入增加，上调2022 年营业收入4.9%至456.9 亿元，下调2022 年归母净利润至-29.43 亿元（前值0.47 亿元），首次引入2023 年盈利预测-5.33 亿元。目标价对应2022/23 年2.4/1.4 倍EV/Revenue，较当前股价有27.4%的上行空间。

    风险

    与华为合作推进不及预期；产品销量低于预期。