3Q22 业绩基本符合市场预期

    公司公布3Q22 业绩：营收107.1 亿元，环比+47.0%。扣非净亏损为11.5亿元，3Q21/ 2Q22 分别为-8.0/-9.6 亿元；跟随车型上量，收入增长符合预期，毛利率快速提升，销售费用大幅增长致亏损扩大。

    发展趋势

    问界系列贡献收入增量，毛利率快速提升，渠道扩张及品牌建立初期，销售费用环比大幅增长。3 季度收入环比高增，其中赛力斯销量27,994 辆，环比+69.3%，我们测算问界系列收入贡献超70 亿元，收入占比提升至70%。3Q22毛利率达12.7%，环比+5.0ppt，问界系列（尤其M7）的较高毛利初步兑现，我们预计季度毛利率有望逐步超越15%。费用端，3Q22 销售费用为16.2 亿元，环比+72.2%，3Q22 管理/研发费用分别为3.9/3.3 亿元，保持稳健；销售费用大幅增长带动亏损有所扩大。我们认为当前公司处于产品上量和渠道扩张初期，期待后续单店坪效提升，带动单车佣金金额下降，销售费率下降。

    强产品力确立品牌认知，布局70 万辆产能支持销量增长。公司在整车、电驱动、智能互联等领域已取得了多项创新，DE-i 纯电驱智能增程平台已在问界车型上进行搭载，技术领先叠加渠道赋能快速上量。此外，公司9 月公告与重庆两江新区管委会签订战略合作协议，两江新区拟为公司投资建设2700亩汽车产业园厂房、基础设施和相关设备，公司则投入15 亿元购置专用设备，对前述厂房进行租赁。产业园规划年产量超过70 万辆。我们认为，新的产能在提升生产效率的同时，有望以高水平的智能制造实力为交付赋能。

    市场需求走弱，料经营韧性强于行业，期待突破供给瓶颈带动月交付量超过2 万。疫情反复影响汽车需求走弱，竞品车型降价带动市场竞争加剧，我们认为公司在增程技术、华为智选渠道等方面的优势，有望具备更强的经营韧性，当前公司在售订单厚度较深，期待供给瓶颈解决后交付量更快的爬坡速度。中长期看，我们认为市场对于公司强产品周期可持续性、电动化正向开发能力、智能化差异性和盈利能力兑现等方面仍然存在诸多认知差。我们看好公司和华为的创新合作模式，在开放合作协同互补下能够实现量利齐升。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2022/23 年1.8/0.9 倍P/S，维持跑赢行业评级不变，考虑到板块估值回调，下调目标价17%至67 元，分别对应2022/23 年2.6/1.3 倍P/S，较当前股价有44.6%上行空间。考虑到疫情限制2022 年交付及前期渠道及研发端投入，分别下调2022/23 年盈利预测至-43.7/-15.9 亿元（前值分别为-29.4/-5.3 亿元）。

    风险

    与华为合作推进不及预期；产品销量低于预期。