事项：

    　　公司发布2025 年度报告，全年实现营收1651 亿元，同比+14%；归母净利59.6亿元，同比+0.2%。

    　　评论：

    　　4Q25 归母净利6.4 亿元。公司4Q25 实现销量17.6 万辆，同比+38%，环比+24%，其中问界销量15.4 万辆，同比+59%，环比+24%。公司4Q25 营收545亿元，同比+41%，环比+13%；毛利率28.7%，同比持平，环比-1.3PP。4Q25公司实现归母净利6.4 亿元，同比-66%，环比-73%，盈利低于预期主要由于：

    　　1） 销管研费用率同环比增长：4Q25 销售费用率15.0%，同比+1.5PP，环比+0.4PP，增长主要由于加大渠道、品牌建设投入；管理费用率4.0%，同比+0.6PP，环比+1.9PP，增长主要由于港股IPO 上市相关咨询服务费；研发费用率5.3%，同比+2.2PP，环比+0.9PP，增长主要由于高端人才引进导致的人力成本增加、出海车型及创新业务投入增加。

    　　2） 25Q4 计提资产减值损失12.6 亿元，若简单加回减值损失，Q4 归母净利19.1 亿元，同比-44%，环比-21%。

    　　问界M6 有望延续公司爆款基因，驱动公司销量增长。2026 年3 月23 日，问界M6 开启小订，预售价26.99-30.98 万元。公司坚持大单品战略，已成功打造问界M7、M8、M9 三款爆款车型，助力公司稳立高端SUV 头部品牌地位。

    　　在华为的深度赋能下，问界在产品力、品牌力方面均具备突出竞争优势，而问界M6 的推出，将进一步完善公司在25-30 万元价格带的产品矩阵，填补细分市场空白。从市场反馈来看，问界M6 开启小订24 小时订单突破6 万台，市场认可度显著。我们预计，问界M6 将延续公司爆款基因，稳态月销有望达到1.5 万辆，助力公司整体销量实现突破性增长。

    　　积极拓展多元增长点，出海与创新业务加速推进。海外布局方面，当前自主品牌出海以大众化车型为主，海外高端新能源仍是蓝海市场。公司重点聚焦中东、中亚市场，目前已与阿联酋、卡塔尔等国合作伙伴签署战略协议，2026 年将加速海外车型推出与终端网络布局，出海有望从量价两端改善公司业绩。创新业务方面，公司围绕智能机器人、Robo-X 等方向开展技术积累和场景探索，加快推进面向C 端消费市场以及产业端门店、工厂等应用场景的能力验证和业务准备。海外市场与创新业务的协同推进，有望为公司打开第二增长曲线，提升长期成长空间与估值弹性。

    　　投资建议：问界品牌已立位高端SUV 头部品牌，随新车型的发布，公司销量、盈利能力有望稳步提升。同时，公司海外市场与创新业务未来可期。根据公司近期销量、财务及新车规划，我们将公司2026-27E 营收预测由2,371 亿、2,683亿元下调至2,120 亿、2,561 亿，2028E 为 2,837 亿元，同比+28%、+21%、+11%，归母净利由136 亿、155 亿元下调至95 亿、137 亿元，2028E 为146 亿元，同比+60%、+43%、+7%。参考可比公司估值，并考虑到公司较强的盈利能力，给予公司2026 年22 倍PE，对应目标价120.40 元，空间31%。考虑A/H 溢价20%折价率及汇率变化，港股目标价109.37 港元，空间34%，维持“强推”评级。

    　　风险提示：新车型推进或销量不及预期、华为合作盈利能力不及预期、市场竞争强度高于预期、宏观经济增速不及预期等、出口市场开拓不及预期等。