2025 年毛利率逆势扩张，但费用支出拖累利润。 赛力斯发布2025 年业绩：全年实现营业收入 1,650.54 亿元（人民币，下同），同比+13.7%；得益于高端车型销量增长与产品结构优化。销量方面，2025 年赛力斯总销量达 51.69 万辆，其中问界系列交付 42.6 万辆，高端化特征显著，单车ASP 逆势升至 39.1 万元的高位，支撑全年毛利率稳步扩张至 29.1%（同比提升近 3 个百分点）。三费方面，全年销售/管理/研发费用分别同比+26.1%/+35.0%/+42.4%，主要受下一代高阶智驾研发、新平台投入及海外渠道铺设导致费用前置。利润释放低于市场预期，主因一次性资产减值及投入前置压制了利润弹性，但量价齐升与高端化逻辑已得到验证。全年归母净利润/扣非归母净利润分别为 59.57 亿/51.36 亿元，同比持平/下跌7.8%。单季来看，4Q25 录得营收 545.19 亿元，归母净利润 6.44 亿元，同比跌72.8%，同样受费用支出和资产减值所拖累。

    　　强周期驱动下切换至出海与智驾共振。展望2026 年，我们预期赛力斯将以三条主线推进：聚焦高端智能电动汽车主业、加快海外车型研发与运营体系搭建、积极推进智能机器人等创新业务落地。新车周期方面，问界M7/M9 的改款放量及全新细分市场车型M6 的导入，将持续验证其爆款复制能力，支撑 20-40 万元级主流与豪华区间的绝对市占率；出海方面，针对中东、欧洲等高价值市场的本土化布局与销售爬坡，有望在中短期内打开高毛利的第二增长曲线。

    　　维持买入。我们看好赛力斯在高端智能电动市场的定价权及长线盈利增长潜力，维持买入。基于较预期高的费用支出及行业竞争，我们下调公司2026-2027 年 EPS 预测。结合最新盈利预测，我们将目标价下调至 135.2 元人民币，对应 26.9 倍 2026 年市盈率。