事件：常熟银行2020 年营业收入65.82 亿元，同比增长2.13%；归属于母公司股东净利润18.03 亿元，同比增长1.01%，对应EPS 为0.66 元/股；年末总资产2086.85 亿元，较期初增长12.9%；归属于母公司股东净资产179.60 亿元，较期初增长6.11%，对应BVPS 为6.55 元/股。由于公司此前已披露业绩快报，因此全年业绩表现符合我们预期。

    投资要点

    盈利预测与投资评级：常熟银行2020 年四个季度内，收入及PPOP 增速持续下行，主要受贷款利率下行冲击，我们测算净息差四季度仍在回落，不过降幅有所收窄。作为小微特色的农商行，2020 年经营环境为公司带来挑战，但随着2021 年经济复苏及贷款利率回升，净息差有望逐步企稳回升，基本面进入改善阶段。我们预计常熟银行2021、2022 年盈利增速分别为10.0%、13.8%，目前估值对应1.16x2021PB，维持“增持”评级。

    综合业绩：四季度贷款定价下行的冲击仍持续，全年PPOP 下滑5.5%。

    常熟银行2020 年收入同比增速较前三季度进一步下行至2.1%，即第四季度同比下滑3.8%，预计贷款定价下行、净息差收窄的影响仍在持续。收入增长承压的背景下，成本收入比明显上升至42.77%，同比上升4.53pct，造成PPOP 全年同比下滑5.5%，即第四季度同比下滑16.2%。疫情冲击下，小微特色的农商行依然面临挑战。不过，公司资产质量仍然优异，不良率保持在0.95%低位，关注类贷款“双降”，因此信用减值计提逆势同比下滑10.2%，保证了全年归母净利润增速维持在正增长1.01%。

    资产&负债：异地分支及村镇银行规模高速扩张，信用类占比持续提升。

    常熟银行2020 年总资产规模增长12.9%，主要是贷款全年增长19.8%，四季度环比小幅增长，按惯例将信贷资源投向核心的个人经营性贷款，企业贷款相应收缩。个人经营性贷款全年增长27.7%，四季度环比增长4.2%，在贷款总额中占比升至36.7%，其中主要的增长区域是江苏省内的异地分支机构和省内外的村镇银行，这两类个人经营性贷款分别增长35.5%、33.6%，而常熟当地的规模基本持平。

    从贷款属性来看，为深化小微特色、抵御利率下行影响，同时应对竞争格局的变化，公司持续提升纯信用类贷款的投放力度。2020 年末，总体贷款结构中信用类占比上升3.28pct 至16.32%，其中个人经营性贷款尤为明显，信用类占比上升5.94pct 至18.58%，较上半年的16.61%进一步上行。

    总负债增长13.6%，其中存款增长17.9%，主要是个人存款大幅增长23.7%。

    存款主要增长动力是省内外村镇银行，合计增长47.1%，占存款总额的比例上升2.78pct 至14.1%。存款总体结构平稳，活期占比保持36.5%。

    净息差：新口径下全年同比下行27BP，净息差四季度环比预计仍回落。

    与工商银行、建设银行类似，常熟银行年报也调整财务口径，将信用卡分期收入从“手续费”重分类至“利息净收入”，不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标，并追溯调整2019 年，不过考虑信用卡规模较小，总体影响有限。新口径下，2020 年净息差3.18%，同口径下同比下滑27BP，主要受到贷款利率下行的显著冲击。由于常熟银行的资产负债结构以存款、贷款为主，因此在利率下行+小微信贷竞争加剧的周期，净息差承受更高的波动，负债端也难以通过金融市场主动负债降低成本率。此外，国有大行近年来持续加大对小微信贷的投放力度，价格竞争激烈，也持续冲击小微银行的贷款定价。

    2020 年，常熟银行贷款收益率同比下行55BP 至6.46%（新口径），其中个人贷款下行61BP至7.74%，企业贷款也下行62BP 至5.30%。负债端的总成本率仅同比降低2BP，主要因为存款成本率上行12BP 至2.33%，预计源于定期存款占比提高的影响。

    从环比的趋势来看，由于三季报未披露净息差数据，我们以期初、期末的生息资产科目均值估算，并还原“信用卡分期收入重分类”的影响，预估第四季度净息差仍进一步环比回落6BP，贷款定价的下行压力仍在持续。不过，市场对此已有预期，我们认为2021 年随着贷款利率总体回升，同时国有大行小微贷款投放的增速考核目标相对降低至30%，外部经营环境有所改善，定价压力可能有所缓解。

    风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期持续上行；3）小微信贷业务发展不及预期。