事件：常熟银行披露2025 年年报及2026 年一季报。25A 营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为6.51%、5.47%、8.69%、10.65%，增速分别较25Q1~3 变动-1.64pct、-0.30pct、-1.40pct、-2.17pct；26Q1 营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为6.74%、6.86%、9.64%、11.10%，增速分别较25A 变动+0.23pct、+1.39pct、+0.95pct、+0.45pct，营收增速边际回升，利润增速保持两位数。累计业绩驱动上，2025A 规模扩张、中收、其他非息、成本收入比、拨备计提形成正贡献，净息差收窄形成负贡献。26Q1 规模扩张保持高位，其他非息业绩贡献由正转负。

    　　具体来看：

    　　（1）息差降幅大幅收窄。26Q1 公司披露净息差2.50%，较25A 下降3bp，降幅同比收窄7bp。根据我们测算，26Q1 单季度净息差环比上升11bp，主要得益于单季度计息负债成本率下降15bp 的同时，单季度生息资产收益率仅下降3bp。

    　　从资产结构来看，公司26Q1 收益率相对较高的贷款和投资类资产占比均有所提升，尤其26Q1 末贷款增速环比回升1.54pct 至7.90%，对公贷款和零售贷款增速均有所回升；负债端，预计高成本存款占比进一步压降，推动负债成本持续改善。26Q1 公司净利息收入同比增长5.81%，增速较25A 提升3.32pct。

    　　（2）资产质量平稳。公司26Q1 末贷款不良率为0.75%，环比回落1bp，25Q4末零售贷款不良率与25Q2 末持平，对公贷款不良率降1bp；25Q4 末关注率1.59%，逾期率2.35%，均较25Q2 末提升2bp，26Q1 测算不良净生成率同比持平。不良率下降，前瞻性指标有所波动，但整体资产质量依旧平稳。拨备方面，26Q1 末，公司拨备覆盖率438.10%，环比下降13.15pct，超额拨备/归母净利润(TTM)有所下降，拨备继续反哺利润增长，存量安全垫仍夯实。

    　　（3）分红率提升，公告资本公积转增股本，可转债转股可期。根据年报披露，公司25 年累计派发现金股利0.27 元，对应分红率21.22%，同比提升1.46pct。另外，公司公告以资本公积向全体股东每10 股转增1 股，即股本增加10%。公司目前有60 亿元可转债待转股，若转增股本落地，有望推动转股进度：一方面，如果权益登记前转股，每股分红额和增股本比例不变，分红总额会上升，可变相提高分红率；另一方面，目前常银转债转股价为5.89 元/股，分红增股后，根据相关监管要求，转股价预计下调为5.25 元/股，对应强赎价约6.83 元/股，截至4月23 日，公司股价为7.36 元/股，如果公司分红转股后市场填权，有望实现强赎概率提升。若本次可转债强赎成功，转股完成后有望推动核心一级资本充足率提升约 2pct。

    　　投资建议：公司始终坚持服务“三农两小”的市场定位，将“做小做散”“背包精神”刻在基因里，资产质量保持优异，资负结构优化，息差优势延续，业绩保持双位数增长，分红方案落地后有助于可转债强赎，补充资本。预计2026-2028 年营业收入分别为124.27/132.63/141.18 亿元，同比增长6.9%/6.7%/6.4%；归母净利润为46.61/51.08/55.62 亿元，同比增长10.5%/9.6%/8.9%。对应EPS分别为1.41/1.54/1.68 元，对应2026 年4 月23 日股价的PE 分别为5.2/4.8/4.4倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。