柏诚股份发布年报，2025 年实现营收41.33 亿元（yoy-21.19%），归母净利2.05 亿元（yoy-3.34%），扣非净利1.96 亿元（yoy-3.91%），25 年外部环境不确定性较强，半导体及光电相关产业投资整体较为保守，新签订单及结转规模均下滑，导致收入和归母净利均低于我们此前预期（57 亿元/2.4亿元）。其中Q4 实现营收8.57 亿元（yoy-39.08%，qoq+0.50%），归母净利7220.83 万元（yoy+34.80%，qoq+45.99%）。考虑到AI 需求旺盛叠加国产替代推进加速投资落地，订单迎高速增长，且境内半导体洁净室产业竞争格局有望迎来改善，维持“买入”。

    　　25 年下游建厂节奏延迟，但中国大陆市场竞争阶段性改善25 年公司半导体/新型显示/食品药品/生物科学/其他电子类收入分别为28.7/5.4/2.3/1.3/3.6 亿元，同比-22.5%/-40.6%/+30.6%/-49.6%/+87.4%，外部国际局势短周期扰动下游泛半导体产业建厂节奏，订单结转节奏亦受此影响。全年公司新签订单为37.6 亿元，同比-30.6%；分地区看，境内/境外分别实现营业收入37.6/3.6 亿元，同比-25.45%/+101.0%。综合毛利率11.93%，同比增加1.93 个百分点，我们认为毛利率同比改善或部分源于公司“提质增效”战略初具成效，此外德国系、中国台湾系竞争对手阶段性战略重心转移至海外市场，央企竞争对手业绩对赌结束后，亦回归对于“一利五率”的国资委考核导向上，均使得中国大陆行业竞争或迎来阶段性改善，25 年中国大陆毛利率为11.63%，同比+1.67pct。

    　　26 年以来新签订单超43 亿，洁净室需求高速释放25 年公司整体费用率同比+1.31pct 至 4.49%，主因期间费用绝对值相对刚性，同比+11.2%至1.85 亿元，收入规模下降导致摊薄能力削弱。资产/信用减值损失分别为0.29/-0.06（冲回）亿元，减值规模收敛0.38 亿元，整体对盈利扰动较小，账面应收账款净值为6.08 亿元，同比-13.4%。25 年度经营活动产生的现金流量净额 0.77 亿元，同比下降 64.15%，主要系收入规模降低，相应地收到客户回款总额减少所致。截至25 年底，公司在手订单24.48 亿元，同比-15.4%，其中境内/海外在手订单分别为2.1/22.3 亿元。

    　　但2026 年以来，公司新签订单达43.2 亿元，已超25 全年新签订单规模，我们认为公司2026 年经营业绩有望迎来有力保障。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到AI 产业大趋势下，国内外芯片、存储需求旺盛，产业龙头均进入扩产周期，我们认为未来中长期洁净室建设需求旺盛，上调公司26-28 年新签订单和收入预测，调整公司26-28 年归母净利润至4.17/5.77/7.67 亿元（较前值分别调整57.44%/104.58%/-，三年复合增速为55.18%），对应EPS为0.79/1.09/1.45 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为35x，考虑到德国、中国台湾系竞争对手阶段性战略重心转移至海外市场，公司境内市占率有望迎来提升，给予公司26 年40 倍PE 估值，对应目标价为31.6 元（前值17.92 元，对应40 倍25 年PE）。

    　　风险提示：国内半导体行业资本开支低于预期；半导体洁净室工程业务毛利率下滑超预期；公司新签订单或转化低于预期。