公司业绩稳健增长，经营情况改善显著。公司2022 年实现营业收入5118.50亿元，同比+16.40%，实现归母净利润200.73 亿元，同比+0.3%，双项均为历史新高。公司经营性现金流状况持续改善，净额达153.66 亿元，同比+76.1%。截至2022 年12 月31 日，净资产和总资产分别达1289.75 亿元和2841.88 亿元。

    　　持续助力数字经济建设，业务多点开花。公司持续强化“智能制造 + 工业互联网”核心竞争力的基础上，围绕“大数据+机器人”进一步拓宽业务版图。

    　　分业务来看，云计算业务收入2124.44 亿元，同比+19.56%，其中云服务商产品收入占比超40%。受益于ChatGPT 等新兴AI 产品对算力、带宽、散热、节能等需求激增，公司AI 服务器、HPC 出货增长迅速，在2022 年云服务商产品中占比增至约20%。通信及移动网络设备方面，收入2961.78 亿元，同比+14.37%，公司5G 设备、网络设备营收增长均超过20%，在企业网络设备方面拥有全球市场份额超50%以上的领先客群。工业互联网方面，收入19.12 亿元，同比+13.45%，公司建设6 座世界级灯塔工厂，平台业务三大核心板块收入均实现翻倍以上增长。我们判断，未来公司有望凭借全球领先的供应链优势，满足持续发展的业务需求。

    　　毛利率整体有所承压。受全球大宗商品原材料涨价、供应链紧张等因素影响，2022 年公司毛利率为7.26%，同比-1.05pct。分业务来看：云计算业务毛利率3.96%，同比基本持平；通信及移动网络设备业务毛利率9.25%，同比-1.58pct，工业互联网业务毛利率47.87%，同比+4.00pct。

    　　费用管控良好，研发持续加码。2022 年公司销售费用率为0.21%，与上年基本持平；管理费用率为0.75%，同比-0.20pct；财务费用率为-0.14%，同比+0.05pct。研发方面，2022 年公司研发费用为115.88 亿元，同比+6.95%；研发费用率为2.26%，同比-0.20pct；研发人员超3.16 万人，同比约+6000人；有效申请及授权专利6078 件，同比+10.4%。

    　　盈利预测及投资建议。我们预计公司23-25 年营收为5737.39 亿元、6369.08亿元和7042.02 亿元，归母净利润234.34 亿元、260.07 亿元和285.45 亿元，EPS 为1.18 元、1.31 元和1.44 元。参考可比公司估值，给予公司23 年PE13-16x，对应合理价值区间15.34-18.88 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。下游需求不及预期；上游原材料价格大幅上涨。