工业富联发布2023 年一季报，营收同比+0.79%，扣非归母净利润同比+3.44%，毛利率同比+0.59pct，显现公司经营稳中向好。公司经营现金流净额208.44亿元，创历史新高，其他损益科目则体现公司报表计提扎实，经营稳健。我们维持公司2023-2025 年EPS 预测为1.19/1.37/1/57 元，参考可比公司估值，给予工业富联2023 年18-20x PE，对应市值4264-4738 亿元，维持“买入”评级。

    　　 工业富联发布一季报，业绩平稳经营健康。

    　　① 营收与利润：2023Q1 公司营收1058.89 亿元，同比+0.79%；归母净利润31.28 亿元，同比-3.91%；扣非归母净利润32.07 亿元，同比+3.44%。从营收与利润水平来看，公司一季度经营情况基本保持平稳。

    　　② 利润率：公司一季度毛利率7.36%，同比+0.59pct，净利率2.95%，同比-0.15pct。从历史数据来看，公司毛利率与净利率存在一定的季节性，从Q1到Q4 通常逐步上行。毛利率同比提升或与公司经营管理举措有关，公司管理层曾在2023 年3 月的年报业绩说明会上表示，将通过推动ODM、云服务商取代代工等方式提高毛利率。

    　　③ 费用率：2023Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.30/ 0.80/ 2.31/0.28%，分别+0.06/-0.01/+0.02/+0.47pct，其中销售、管理、研发费用率保持平稳，财务费用率有所提升，主要原因为利息费用增加。

    　　④ 现金流与应收账款：2023Q1 公司经营活动产生的现金流量净额208.44 亿元，同比+1086.41%，取得大幅改善，创历史新高，主要原因在于公司销售商品、提供劳务收到的现金流明显增加，该科目2023Q1 为1404.40 亿元，同比+21.11%。同时公司2023Q1 应收账款为653.39 亿元，同比-1.19%，环比-33.10%，一定程度上体现出公司回款状况良好。

    　　⑤ 其他损益：公司收入与营业成本、三费相对保持平稳，利润的主要影响因素体现在其他科目，这一点从侧面表明公司计提充分，报表质量较为扎实，毛利率与现金流已经体现出公司经营状况良好。2023Q1 公司投资净收益/公允价值变动净收益/资产减值损失/信用减值损失分别为-5.45/1.83/ -4.60/ 2.44亿元，去年同期分别为-0.06/-0.10/-2.58/0.52 亿元。上述4 个科目相加，2023Q1 为-5.78 亿元，2022Q1 为-2.22 亿元，同比去年有3.56 亿元的下降，占23Q1 归母净利润31.28 亿元的11.38%，因此我们认为公司实际核心业务经营情况比归母净利润数字更为乐观。

    　　 风险因素：云景气度不及预期风险；AI 对GPU 需求不及预期风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；工业互联网落地进度不及预期风险。

    　　 投资建议：AI 有望带动公司AI 服务器收入快速增长，同时由于GPU 服务器定制化程度高、研发难度也更高，毛利率也高于其他服务器，在GPU 服务器占比提升趋势下，预计公司利润增速有望维持较高水平。

    　　盈利预测方面，由于近期AI 大模型市场快速进展持续超预期，且英伟达GPU需求旺盛程度一定程度上得到验证，我们维持公司2023-2025 年收入预测为5936.97/6797.41/7675.09 亿元，维持公司2023-2025 年归母净利润预测为236.88/272.85/312.21 亿元，维持2023-2025 年EPS 预测为1.19/1.37/1/57 元。

    　　估值方面，选取浪潮信息（23x 2023E PE）、环旭电子（9x 2023E PE）、中兴通讯（17x 2023E PE）、紫光股份（29x 2023E PE）为可比公司，四家公司目前股价对应2023 年20x PE。我们给予工业富联2023 年18-20x PE，对应市值4264-4738 亿元，维持“买入”评级。