工业富联发布2023 年中报，23H1 归母净利润71.61 亿元，同比+4.21%；23Q2归母净利润40.33 亿元，同比+11.53%，扣非归母净利润43.30 亿元，同比+32.21%。从服务器业务毛利率以及高速通信设备增速可见，AI 对服务器/通信设备的拉动作用已经初步得到验证。我们认为工业富联作为全球服务器与通信设备领先供应商，有望继续受益于AI 发展。我们调整公司23E-25E EPS 预测至1.23/1.50/1.74 元。参考可比公司估值，给予公司2023 年22 倍PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。

    　　 工业富联发布中报，经营业绩符合预期。

    　　营收与利润：公司2023 年上半年实现营收2067.76 亿元，同比下降8.21%，我们认为或与常规通用服务器需求下行有关；实现归母净利润71.61 亿元，同比增长4.21%；扣非归母净利润75.36 亿元，同比+18.27%。单季度看，2023Q2分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润1008.88/40.33/43.30 亿元，分别同比下降16.07%/增长11.53%/增长32.21%。公司扣非归母净利润增速较高，部分原因在于H1 套期保值损失9.78 亿元与政府补助4.42 亿元等合计贡献3.75亿元的非经常性损失。

    　　利润率：23H1 毛利率7.17%，比22H1 的6.50%上升0.67pct；23Q2 毛利率6.97%，比22Q2 的6.27%上升0.7pct，与公司服务器业务结构调整有关。上半年，通过产品结构调整优化，公司盈利能力同比显著增长，服务器毛利率持续提升，同比增长 25%。公司23H1 净利率3.46，+0.41pct YoY，23Q2 净利率4.00%，+0.98pctsYoY。

    　　费用率：公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.02/+0.07/-0.3pct 至0.25%/0.87%/-0.54%。其中财务费用变化较大，23H1 公司财务收益11.20 亿元，主要原因在于10.94 亿元的汇兑收益，但该部分与非经常性损益中的套期保值损失9.78 亿元基本相抵，对公司整体利润并无较大影响。

    　　现金流：公司2023H1 实现经营活动现金流净额265.85 亿元，相比去年同期由负转正，显示经营状况良好，部分验证行业景气度。

    　　 AI 带动服务器收入结构调整，盈利能力提升。根据 IDC 数据，2023 年全球高性能 AI 服务器市场规模预计达 248 亿美元，年增长率高达 27%。公司在全球服务器市场长期保持市占率领先地位，在 AI 服务器领域有超前的技术和产品布局，并与全球顶尖客户、算力巨头保持紧密的合作关系。上半年，通过产品结构调整优化，公司盈利能力同比显著增长，服务器毛利率持续提升，同比增长 25%。公司 AI 服务器自 2017 年发展至今，已迭代至第四代，并于今年开始为客户开发并量产英伟达的 H100 及 H800 等高性能 AI 服务器。我们认为H100 服务器或在23Q3 进入大规模发货阶段，有望带动公司业绩在下半年实现更高增速。

    　　 云基础设施需求持续扩张，AI 应用推动高速交换机与路由器。数据中心的网络设备领域，整体市场仍由品牌大厂设备商主导，公司财报披露其主要客户群在全球市场占有 75%以上份额。随着生成式 AI 快速发展，AI 的相关应用推高IDC 高速交换器及 ISP 路由器需求，23H1，公司高速交换机、高速路由器成长分别提升 70%、95%，相关产品可应用于数据中心及运营商网络。其中，400G交换机出货快速增长，同时为主要客户打造的 800G 交换机产品亦已进入 NPI（新产品导入），公司在中报中预计 2023 年下半年将贡献营业收入，并自2024 年起开始放量。企业网络设备领域，公司财报披露其拥有的客户群在全球市场占有 50%以上份额。随着企业上云趋势日益增高，对于数据和信息安全性　　的需求也不断增加。在此背景下，网络安全设备有望成为公司新的增长动能。

    　　 风险因素：云景气度不及预期风险；AI 对GPU 需求不及预期风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；工业互联网落地进度不及预期风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：AI 有望带动公司AI 服务器收入快速增长，同时由于GPU 服务器定制化程度高、研发难度也更高，需求更旺盛，毛利率也高于其他服务器，在GPU 服务器占比提升趋势下，我们预计公司利润增速有望维持较高水平。

    　　盈利预测方面，由于AI 持续发展，且英伟达GPU 需求旺盛程度一定程度上得到验证，公司服务器业务结构有所变化，我们调整公司2023-2025 年收入预测至5396.19/6504.17/7552.06 亿元（原预测为5936.97/6797.41/7675.09 亿元），调整公司2023-2025 年归母净利润预测至243.93/298.23/345.32 亿元（原预测为236.88/272.85/312.21 亿元），对应2023-2025 年EPS 1.23/1.50/1.74 元（原预测为1.19/1.37/1/57 元）。

    　　估值方面，选取浪潮信息（wind 一致预期29x 2023E PE）、环旭电子（wind一致预期12x 2023E PE）、中兴通讯（wind 一致预期18x 2023E PE）、紫光股份（wind 一致预期30x 2023E PE）为可比公司，四家公司目前股价对应2023年22x PE（wind 一致预期）。我们给予工业富联2023 年22x PE，对应目标价27 元，维持“买入”评级。