核心观点

    　　2025 年上半年， 公司实现营业收入3607.60 亿元，同比增长35.58%，主要系AI 服务器市场持续增长，公司在主要客户的市场份额不断提升。公司GB200 系列产品效率与良率指标显著改善，GB300 新品的推出有望进一步释放公司营收与盈利的成长潜力，AI 服务器业务后续展望乐观。上半年，公司800G 高速交换机营收较2024 全年增长近三倍，随着AI 训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求将持续增长。

    　　事件

    　　公司发布2025 年半年度报告，2025 年上半年，公司实现营业收入3607.60 亿元，同比增长35.58%；归母净利润121.13 亿元，同比增长38.61%；扣非归母净利润116.68 亿元，同比增长36.73%。

    　　简评

    　　1、GB200 系列产品量产爬坡，上半年业绩实现较快增长。

    　　2025 年上半年， 公司实现营业收入3607.60 亿元，同比增长35.58%，主要系AI 服务器市场持续增长，公司在主要客户的市场份额不断提升；归母净利润121.13 亿元，同比增长38.61%；扣非归母净利润116.68 亿元，同比增长36.73%；毛利率6.60%，同比下滑0.13pct；净利率3.36%，同比提升0.08pct。

    　　云计算：GB200 系列产品量产爬坡，AI 服务器占比稳步扩大。

    　　公司产品结构持续优化，AI 服务器在云计算业务中的占比稳步扩大。第二季度公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI 服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。

    　　通信及移动网络设备：公司精密机构件业务上半年出货量同比增长17%。展望下半年，智能型手机市场高阶化趋势将持续，GenAl与折叠装置将为产业带来新增长动能。交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024 全年增长近三倍。

    　　2、GB200 系列产品效率与良率指标显著改善，AI 服务器业务后续展望乐观。

    　　公司GB200 系列产品加速生产出货，组装良率与客户测试方面，第二季度较第一季度实现了大幅优化与提升；系统级机柜调试时间显著缩短，同时自动化组装流程顺利导入，有效改善了整体生产与交付节奏，产能利用率三季度会进一步改善。展望第三季度，公司预计GB200 出货量将延续强劲的增长势头，有望为下半年整体营收及获利的改善提供支撑，同时为公司AI 服务器业务在下半年保持高成长的势头奠定基础；公司已收到部分大型云服务商客户明确的GB300 出货需求，当前已具备该系列产品的生产能力，其单台利润存在超过GB200 的潜力，GB300 新品的推出有望进一步释放公司营收与盈利的成长潜力，成为明年公司AI 服务器业务盈利的重要支撑点。

    　　3、800G交换机快速放量，后续仍将延续高成长态势。

    　　上半年，公司800G 高速交换机营收较2024 全年增长近三倍。随着AI 训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，公司已在全球多个生产基地建立起稳定的交付体系，具备灵活、高效的供应能力。公司预期800G 产品会是2025-2026 年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。同时，公司与多家客户协同开发的CPO 新一代ASIC 及1.6T 交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。

    　　4、精密机构件出货优于市场表现，下半年及明年有机会实现更好的盈利弹性。

    　　公司机构件业务上半年表现优异，受益于某些特定 AI 机种热销，精密机构件出货优于市场表现。同时，公司对机构件业务在下半年及明年的表现持积极态度，预期在产品加工工艺难度提升、客户产品周期迭代的双重带动下，有机会实现更好的盈利弹性。

    　　5、投资建议与盈利预测。

    　　2025 年上半年，公司实现营业收入3607.60 亿元，同比增长35.58%，主要系AI 服务器市场持续增长，公司在主要客户的市场份额不断提升。公司GB200 系列产品效率与良率指标显著改善，GB300 新品的推出有望进一步释放公司营收与盈利的成长潜力，AI 服务器业务后续展望乐观。上半年，公司800G 高速交换机营收较2024 全年增长近三倍，随着AI 训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求将持续增长。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为316.18 亿元、456.65 亿元、537.32 亿元，对应当前市值PE 分别为38X、26X、22X，维持“增持”评级。

    　　风险分析

    　　宏观经济波动带来的风险。电子产品行业与宏观经济息息相关，易受到国际贸易和区域贸易波动的影响。如果公司业务覆盖范围内的国家及地区经济发生衰退或宏观环境发生变化，将直接影响该国家及地区的终端消费水平，进而影响客户端的需求，导致公司的营业收入等降低。

    　　行业波动带来的风险。电子产品行业的技术及产品存在更新迭代速度快的特征，如果公司的技术和产品升级更新及生产经营未能及时适应行业的新需求，公司的经营业绩将可能受到不利影响。

    　　汇率波动风险。公司在全球多个不同货币的国家和地区开展经营，汇率波动产生的风险将影响公司盈利水平。

    　　客户相对集中的风险。若未来主要客户的需求下降、主要客户的市场份额降低或是竞争地位发生重大变动，或公司与主要客户的合作关系发生变化，公司将面临主要客户订单减少或流失等风险，进而直接影响公司生产经营，对公司的经营业绩造成不利影响。