投资要点

    　　北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，GB300 持续爬坡。

    　　2025 年以大模型与生成式AI 为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，据TrendForce 的数据，2025 年全球八大主要云服务商资本支出总额年增率从61%上修至65%，预期2026 年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6,000 亿美元以上，年增来到40%，展现出AI 基础建设长期的成长潜能。公司GB200 出货非常顺利，GB300 也在第三季度实现量产，良率与测试效率持续上行，预计单位成本的下降以及良率的提升，会对四季度毛利率形成正面支撑。

    　　在ASIC 方向持续拓展，与多家CSP 厂商推进合作。谷歌TPU 作为AI ASIC 标杆，已进入第七代Ironwood，聚焦训练/推理双场景，2025—2026 年出货量与能效同步跃升；AWS、微软、Oracle 三大厂商需求聚焦“自主可控+成本优化+场景适配”，AWS 增速领先，微软加速追赶，Oracle 走差异化路线。公司在ASIC 方向持续拓展，与多家主要CSP 在系统整合及整机柜方案上的合作已进入实质性推进阶段。同时，公司在客户ASIC AI 服务器产品上也会提供相关的高速交换机产品。此外，液冷产品的导入也取得了一定成效，也在陆续进行客户认证,导入客户ASIC 服务器机柜。

    　　800G 高速交换机高速增长。AI 需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G 交换机三季度单季同比增长超27 倍。随着AI 训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计800G 产品会是2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的CPO(共封装光学)新一代ASIC 及1.6T 交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为8829/13681/19150 亿元，归母净利润分别为334/549/868 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。