业绩简评

    　　2026 年4 月28 日公司披露一季报，实现营收2510.78 亿元，同比增长56.5%；归母净利润105.95 亿元，同比大增102.6%；经营活动现金流净额250.24 亿元，同比激增1826.20%。

    　　经营分析

    　　产品结构持续升级，利润弹性超越规模扩张：1Q 云计算业务营收翻倍增长，客户覆盖范围持续拓展深化，产线自动化交付水平持续升级，整体出货效率稳步增强。AI GPU 机柜出货量同比增长3.8倍，AI ASIC 服务器出货量同比增长3.2 倍，产品结构升级带动毛利率同比上升0.62pct 至7.4%。实现净利率4.2%，同比提升0.95pct，费用管控与结构升级同步见效：销售/管理/研发费用率分别同比下降0.08/0.31/0.47pct，规模效应与自动化率提升共同压降成本，共同推升利润弹性。

    　　寄售模式减轻财务负担，经营现金流激增验证盈利含金量：1Q 经营现金流净额 250.24 亿元，较上年同期1增8长倍逾，我们认为核心驱动力来自两端：其一，报告期内部分云服务商客户新增订单的原材料采购模式由Buy and Sell 转为Consign（寄售），公司无需垫付采购资金，有效降低财务负担；其二，销售回款强劲，应收帐款周转天数38.22 天，同比-12.19 天。该模式转变也体现公司在产业链中话语权增强，我们认为随着高端产品放量，公司技术领先更为显著，议价权也会同步增强。

    　　高速交换机接力放量，CPO 全光交换机样机同步出货：800G 及以上高速交换机1Q 出货量同比增长1.6 倍，环比增长46%。同时，CPO 全光交换机样机已于本季开始出货。我们认为公司在该赛道上已锁定先发卡位，后续若CPO 商用规模扩大，公司营收结构有望向更高附加值的系统级产品倾斜，为盈利质量带来新一轮结构性优化。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计2026/2027/2028 年公司营业收入分别为15206.59/22534.39/28354.07 亿元， 归母净利润为596.17/751.07/957.07 亿元，公司股票现价对应PE 估值为PE 为18.11/14.37/11.28 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　北美AI 进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。