2020 年H1 归母净利同比+11%，成本下降提升毛利率。深圳燃气发布2020年中报，2020 年H1 实现营业收入63.7 亿元，同比-3%；归母净利润6.6 亿元，YOY+11%。归母净利润增长主要源于公司毛利率上升2PCT 至22%，其中管道燃气和天然气批发业务的毛利率同比分别上升1PCT、30PCT，我们认为这源于公司2019 年新投产接收站发挥巨大作用，保证了低价的海外进口气源的供应。受到疫情让利和国际气价下跌影响，2020H1，公司管道气单位售价下降22%到2.37 元/方，而单位成本下降23%到1.85 元/方；同期，公司天然气批发单位售价下降25%到2.16 元/方，而单位成本下降48%到1.45 元/方，单位成本的下降幅度均大于单位售价，因此毛利率提升。

    　　电厂气量增长和外延拓展对冲疫情影响。2020 年H1公司天然气总销量16.53亿方，同比+17%。（1）深圳地区销量8.84 亿方，同比+0.8%，其中深圳地区电厂销量3.8 亿方，同比+19%。说明深圳工商业等非电厂用户受疫情影响，销气量下滑10%。（2）深圳以外地区销气量5.27 亿方，同比+16%，主要由于2019 年新增11 个城市燃气项目。2020 年1-7 月公司新增6 个城市燃气项目，外延拓展积极推进。我们认为，由于疫情对销气量的影响逐渐消退，公司工商业用气量下半年将逐步恢复，且新增项目将贡献增量，下半年公司的销气量增速将高于上半年。

    　　国家管道公司成立，公司接收站优势凸显，关注下半年需求变化。2020 年7月，中石油、中石化公告将旗下油气管线资产转让给国家官网集团。我们认为，随着国家管网集团对国内天然气管道的整合，将使得下游城市燃气公司的气源多元化成为可能，而拥有自有气源和接收站的城市燃气公司由于能够锁定部分成本，在谈判中将更具有优势。2019 年8 月公司年产10 亿方的LNG接收站投产，我们预计公司2020-21 年该块业务净利润为3.77 亿、5.27 亿元。我们认为，上半年由于疫情影响，需求不振的情况下，公司的LNG 批发价格可能会有所折扣，后续需密切关注下游工商业复工复产情况。

    　　盈利预测与估值。我们预计2020-21 年实现归母净利13.57、16.14 亿元，对应EPS 为0.47、0.56 元。参考可比公司估值和接收站的稀缺性，给予公司2020 年16-20 倍PE，对应合理价值区间7.52-9.40 元，维持优于大市评级。

    　　风险提示。（1）疫情影响需求，公司LNG 批发价格下降；（2）管道燃气上游价格上升；（3）国际LNG、LPG 价格波动。