拟收购全球光伏胶膜头部公司，估值修复可期

    　　8 月 3 日深圳燃气公告，拟出资 18 亿元收购东方日升（300118 CH）旗下斯威克 1.4 亿股（股比 50%），交易对价对应 20 年 14xPE/2.3xPB。胶膜是光伏组件核心封装材料，21-25 年全球需求快速增长，保守/乐观预测 CAGR为 16%/20%。光伏胶膜行业壁垒高且整合充分，20 年全球 CR3=79%，斯威克排名全球第二。胶膜行业注重成本管控与资金实力，看好斯威克与深圳燃气的协同效应。暂不考虑收购影响，维持盈利预测，预计 21-23 年归母净利为 16.3 亿/20.6 亿/23.9 亿元，对应 EPS 为 0.57/0.72/0.83 元。估值有望修复，上调 21 年目标 PE 至 18x，目标价 10.26 元，重申买入评级。

    　　胶膜是组件核心封装材料，21-25 年全球需求快速增长胶膜在组件成本占比 5%-7%，和组件所有组成部分相粘结，质量要求高且替换风险大。胶膜新产品需第三方机构长时间认证，替换周期长且成本高。

    　　2021 年 2 月中国光伏行业协会预测 21/25 年全球光伏新增装机为150/270GW（保守）、170/330GW（乐观）。假设每 GW 组件封装使用 1000万平米胶膜，组件安装量和生产量容配比 1:1.2，我们测算 21/25 年光伏胶膜需求 18/32 亿平（CAGR 16%，保守）、20/40 亿平（CAGR 20%，乐观）。

    　　胶膜行业壁垒高且整合充分，斯威克销量排名全球第二光伏胶膜行业经历多次起伏，行业整合较为充分。据光伏行业协会统计，20年全球光伏胶膜行业 CR3=79%，分别为福斯特（603806 CH，8.65 亿平，占 55%）、斯威克（2.13 亿平，占 14%）、海优新材（688680 CH，1.63 亿平，占 10%）。截止 20 年末，投产产能方面福斯特/斯威克/海优新材为10.5/3.6/1.7 亿平，在建产能方面福斯特/斯威克/海优新材为 7.5/1.0/1.7 亿平。下游组件行业集中度提升，基于供应链安全考量，头部胶膜供应商也将显著受益。胶膜行业规模效应显著，注重成本管控与资金实力，而燃气行业经营稳健且现金流良好，我们看好斯威克与深圳燃气的协同效应。

    　　新能源布局初现雏形，长期价值或被低估

    　　考虑到收购仍未完成，维持盈利预测。我们预计公司 21-23 年归母净利为16.3 亿/20.6 亿/23.9 亿元，对应 EPS 为 0.57/0.72/0.83 元，PE 为12.7/10.1/8.7x。可比公司 21 年 PE 均值 12.8x（华泰预测与彭博一致预期）。

    　　上调公司 21 年目标 PE 至 18x，对应目标价 10.26 元（前值 8.55 元）。我们认为公司估值溢价主要来源于：1）上下游一体化布局清晰，提升整体盈利能力；2）公司治理体系优良，长效激励释放员工潜力；3）强化新能源领域布局，打开新的成长空间。长期价值或被低估，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内外气价风险；国内政策风险；交易结果具有不确定性。