20 年营收同比+70%，业绩同比+21%，扣非同比+31%，继续保持稳增20 年营收1,454.8 亿元，同比+69.5%；归母净利润152.6 亿元，同比+20.6%；扣非归母净利润130.6 亿元，同比+30.8%；对应每股收益6.79 元，同比+20.8%；毛利率和归母净利率分别为23.5%和10.5%，较上年-9.1pct 和-4.3pct；三费占比7.2%，较上年-3.4pct，其中销售和管理费用率下降较多；公允价值变动收益25.2 亿，同比-4.7%；少数股东权益占比7.3%，较上年+2.3pct。公司业绩增速低于营收增速主要源于：1）公司结转毛利率（尤其住宅结转毛利率）下降较多；2）存货跌价致资产减值损失16 亿元，同比+70.7%；3）少数股东损益占比有所提升。公司拟每10 股分红20.5 元，分红率30%，对应股息率4.5%。

    　　20 年租管费54 亿、同比+34%，计划21 年租管费85 亿，同比+56%20 年末，公司商业布局城市118 个，合计开业+储备商业广场达156 座（同增34 座），其中已开业100 座（同增37 座）；已开业面积超940 万方，同比+59%；可出租面积超542 万方，同比+55%；平均出租率达99.54%，同比+0.38pct；全年客流总量6.55 亿人次，同比+13%；销售总额319 亿元，同比+20%；会员人数983 万，同比+73%；商业地产高速发展下，即使受年初疫情影响，20 年仍实现租管费收入54.4 亿，同比+34%，毛利率70.8%，+3.2pct。考虑到20年公司商业综合体拿地2,479 万方，同比+72%；21 年计划新开业广场30 座，实现租管费85 亿元，对应同比+56%，料未来商业板块增长潜力十足。

    　　20 年销售2,510 亿、同比-7%，计划竣工高增、高预收助力业绩稳增20 年销售金额2,509.6 亿元，同比-7.3%，顺利完成计划，21 年公司计划销售2,600 亿元，同比+3.6%；投资方面，19 年新开工2,622 方、竣工3,072 万方、在建7,798 万方，分别同比-18%、+66%、-8%，20 年计划新开工2,183 万方、竣工4,310 万方，分别同比-17%、+40%。考虑到公司16-20 年平均新开工完成率达193%，及21 年新增拿地可转化开工，预计19 年实际新开工仍较乐观。

    　　鉴于21 年计划竣工高增，以及20 年末合同负债2,028 亿，同比+2.3%，创历史新高，覆盖20 年营收1.4 倍，保障业绩继续稳增。

    　　20 年拿地积极，经常性收入/利息支出87%，推动评级提升、融资成本下行20 年新增规划面积4,139 万方，同比+65%；对应地价1,255 亿元，同比+107%，拿地/销售金额比50%，同比+28pct；平均楼面价3,031 元，同比+25%，拿地/销售均价比28%，仍处较低水平；20 年末可租售面积约8,944 万方，对应货值达9,500 亿元，覆盖21 年计划销售额3.7 倍，货值充裕。20 年末，公司资产负债率84.7%、同比-1.9pct；扣预资产负债率、净负债率、现金短债比分别为74.1%、43.7%、1.68 倍，财务整体健康。平均融资成本6.72%，较19 年-0.01pct，考虑到年内惠誉、穆迪均上调公司评级，20 年经常性收入/利息支出达87%，并预计21 年将突破100%，将综合推动后续融资成本进一步下行。

    　　投资建议：经营稳健发展，商业打开成长空间，维持“强推”评级新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。基于公司结算毛利率有所下降，我们小幅下调公司21-22 年每股盈利预测至8.64、9.81 元（原值8.72、10.45 元），并引入23年盈利预测11.16 元，对应21/22PE 分别仅5.3/4.6 倍，20A 股息率4.5%，考虑到我们坚定看好公司“住宅+商业”双轮驱动发展战略，且综合体扩张速度超预期，维持目标价58.0 元，相当于每股NAV 折价30%，重申“强推”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧