点评：

    　　商场发展空间广阔，助力实现共同富裕，吾悦广场乘风快速成长。1）我国的经济增长、居民收入提升、城镇化推进奠定了长期商业发展的基础，我们预计未来10 年中国商场GRA/销售额/租管费分别拥有2 倍/3 倍/4 倍成长空间；2）商场作为承载居民生活配套的重要载体，其成功运营能够提供税收和就业，并且是十四五内循环、促消费战略的重要落实环节，也是助力政府实现共同富裕、提升生活质量的好帮手；3）21H1 末新城控股累计在手173 个吾悦广场、其中开业101 个，商场板块已经具备先发优势，规模及运营能力也排名行业前列；21H1 租管费39.38 亿元，同比+73%，持续高增，预计21 年租管费超85 亿元，同比+49%，并预计21-23E 租管费CAGR 超35%，公司乘风快速成长。

    　　住宅销售平稳增长，拿地稳健中积极扩张，打造有质量的持续增长。21H1，公司销售额1,177 亿元，同比+20.7%，完成全年销售计划2,600 亿元的45%；销售面积1,087 万平米，同比+23.9%。预计21 年全年可售货值4,200 亿元，如果完成全年销售计划2,600亿元，对应去化率仅需达62%，因此完成全年计划难度不大。拿地方面， 21H1，公司新增建面1,105 万平米，同比-14%；总地价473 亿元，同比-3.5%；拿地均价4,279 元/平米，同比+12.1%。21H1，公司拿地/销售金额比40.2%；拿地/销售面积比101.7%；拿地/销售均价比39.5%；预计公司今年拿地相对积极，助力后续销售稳定增长。

    　　评级进入提升通道、降成本提估值，仅考虑商管目前价值显著低估。财务方面，20 年经常性收入/利息支出已提升至91%，同比+18.5pct，并预计21 年将突破100%，将推动公司评级持续提升；20 年末至今惠誉将公司评级提升至BB+、穆迪提升至Ba1、标普提升至BB+，公司稳健经营深受认可，后续融资成本下降和估值提升可期。估值方面，我们预计21-22 年商管含税收入85 亿元，估算净利率约38%，贡献净利润约31 亿元，按照PE30X则对应2021 年商管估值914 亿元，已显著高于目前市值720 亿元、商管估值/市值比达1.3 倍，并随着租管费提升、商管估值将进一步提升，表明目前公司价值显著低估。

    　　投资建议：吾悦乘风快速成长，目前价值显著低估，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；同时塑造了高周转开发成长典范，新环境下调整战略，争取更稳健持续成长。我们维持公司21-23 年每股盈利预测分别为8.40/9.39/10.76 元，对应21PE 仅3.8X，20A 股息率6.4%。我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动战略，并看好商业业务快速发展和地产销售恢复常态，维持目标价66.0 元，对应21PE 为7.9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期，疫情超预期影响商场运营。