公司上半年销售规模恢复，商业业务在规模效率、运营模式、轻重并举等多方面更进一步，而稳健的盈利模型也有望进一步优化信用。我们维持“买入”的投资评级。

    　　 公司公告上半年业绩。2021 年上半年，公司实现收入791.1 亿元，同比增长109.6%，实现归母净利42.1 亿元，同比增长34.4%。毛利率较去年同期下滑6.5 个百分点至19.6%，净利率下滑4.2 个百分点至6.1%。

    　　 销售规模恢复，结算毛利率随行业基本面下滑。2021 年上半年，公司累计合同销售金额约1,176.6 亿元，同比增长20.7%，累计销售面积约1,087.0 万平方米，同比增长23.9%。上半年实现全年2600 亿销售计划的45%。公司2019 及2020年同期销售额分别为1,224.2 亿及975.2 亿元，今年同期销售额已基本回到2019年同期水平。公司上半年结算收入742.7 亿元，同比增加115.6%。在行业利润率下滑的大背景之下，结算毛利率同比下滑6.3 个百分点至17.1%。

    　　 拿地十分积极，杠杆率提升。报告期公司新增土储1831.6 万平方米，为销售面积的169%，拓展地价626 亿元，相当于公司同期销售额53%。我们测算拿地权益比64%，比去年全年66%略有下降。公司大举拿地也带来杠杆率上行，到报告期末，剔除预收账款后资产负债率75.4%，净负债率60.5%，现金短债比1.44，均为根据监管要求口径，较之去年年底明显提升。（去年年底为74.1%，43.7%和1.68）。

    　　 商管护城河不断拓宽，轻重并举跻身行业龙头。公司2021 年上半年实现商业运营总收入39.4 亿元，同比增长72.9%。公司上半年开业5 座吾悦广场，截至目前，公司已布局174 座吾悦广场，开业及管理输出的吾悦广场达105 座，商场开业数量位居上市公司首位，在全行业则稳居前三。吾悦广场当前开业面积达950.7 万平方米，同比增长62.1%，平均开业年龄仅约2 年，大量商场还处于租金和GMV 的快速增长阶段。上半年，公司出租率97.1%，比去年同期+1pct，保持优异水平，客流总量达5.0 亿人次，同比增长117.8%；销售总额达272.8亿元，同比增长134.2%。公司不仅已经跨出了轻资产运营的第一步，更公告将以9 个商业物业为底层资产在新加坡设立信托基金，这标志着公司努力实现轻资产运营的完整闭环，而有利于公司持续扩大商业规模。

    　　 风险因素：公司上半年拿地略显激进，杠杆率提升的风险。公司新获取项目利润率不及预期导致报表盈利能力下降的风险。

    　　 投资建议：我们十分认同公司积累购物中心资产规模和运营能力的努力，但我们的确认为，在2021 年上半年大举拿地和提高杠杆并不明智。境内外投资者会偏好有稳定租金回报的企业，但如果公司继续加高杠杆，恐怕也会威胁到公司资金成本。因此，尽管我们相信房地产市场下半年有更好的投拓机会，我们也认为只有公司在扩张方面更加谨慎，方可以兑现长期价值，不负蓝筹之名。我们维持公司2021/22/23 年EPS 预测7.85/8.88/9.81 元，参考可比公司估值，给予公司2021 年6x PE ，对应目标价47.1 元（原目标价62.2 元），公司当前股价33.46 元，维持“买入”的投资评级。