事件描述

    公司2021 年实现销售额2338 亿（-6.8%），商业运营收入86 亿元（+51.0%），出租率97.89%。

    事件评论

    “开发+商业”双轮驱动的稀缺代表，极具竞争力的优质民营房企。公司在当前行业大洗牌形势下仍具备突出优势：1）模式具备一定稀缺性，且商业仍处成长阶段。截至2021 年末公司累计开业125 座购物中心（115 自持+10 轻资产），2021 当年新开业30 座（25 自持+5 轻资产），在手储备64 座（其中5 座已开业但处于交接过渡期），预计未来2 年将陆续开业；2021 年商业运营总收入86.4 亿元（+51.0%），且近几年新店开业量较大，暂未有业绩贡献的培育期项目较多，伴随陆续进入成熟期，商业板块仍处于快速成长阶段。

    2）主动缩表夯实财务基础，一时的“退”是为了更好的“进”。21Q3 末公司剔除预收的资产负债率/净负债率/现金短债比分别为75.3%/59.1%/1.9，维持“黄档”地位，近年来财务结构一直维持稳健状态，动荡环境下则更显从容；虽然近两年销售规模有一定下降（降幅仅小个位数），但更要看到2019 年主动缩表之后，公司财务报表的稳健性大幅提高，我们认为，以一定的规模下降换取更稳健的财务基础，中长期视角显然利大于弊，尤其在当前民营房企普遍面临信用风险的背景下。3）2021 全年业绩增速预计仍具一定吸引力。公司2021 年前三季度归母净利+24%，2021 年竣工目标近 30%增幅，毛利率底部区间基本确立，即使考虑4 季度少量现房打折，预计全年业绩增速仍具一定吸引力。

    稳增长预期升温，市场风险偏好或将修复，地产配置可适度下沉。从长期视角看，行业洗牌和走向集中是大势所趋，既反映内生竞争力的差异，又反映产业环境的不可逆变化，三条红线、稳增长和防风险等现实约束之下，行业“渐进式”优化是大概率路径，竞争环境更趋良性，尤其头部房企可在三条红线之外进一步适度扩表，业绩预期和估值水平有望持续修复。从短期视角看，稳增长是政治问题，地产不会缺席稳增长，预计维稳组合拳可能加速落地，市场风险偏好的修复将从头部房企逐步扩散至腰部房企，近期融资窗口打开是明显的积极信号。综合而言，投资角度看尽管时间和空间上，头部房企仍有上行空间，但配置上可适度均衡，1 季度更关注腰部弹性品种和头部补涨品种；年中前后待政策力度、基本面恢复节奏以及风险出清程度等更清晰之后，尾部幸存者或将享受更大弹性。

    投资建议：竞争优势突出的腰部龙头，风险偏好修复的首选品种。1）2019 年缩表和减速，报表得以显著夯实，次高等级的信用在当前环境下展现出显著的稀缺性；2）从信用能力（次高等级）和运营效率（最高等级）角度去看，新城的内生竞争力明显排在前列，亦将受益于行业洗牌和格局集中；3）2021 年竣工目标近 30%增幅，结算毛利率底部区间也基本确立，预计全年业绩仍具一定吸引力，尤其相较于头部房企； 4）“开发+商业”

    双轮驱动，长期视角下估值体系终将重塑，短期视角下，也将受益于风险偏好的适度下沉。

    预计公司 2021-2023 年归母净利分别为 177、184、198 亿元，对应 PE 分别为 4.0X、3.9X、3.6X，低估值、次高信用和商业高增长提供潜在弹性，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、结算利润率触底时间存不确定性；

    2、三四线销售情况存不确定性。