公司上半年业绩下滑，营业收入同比下降45.9%至428 亿元，归母净利润同比下降32.5%至30 亿元，归母净利润率同比提升1.5 个百分点至7.0%。行业低谷期内公司开发业务谨慎经营，经营业务持续增长，开源节流共同推动公司上半年实现经营性净现金流115 亿元，较去年同期大幅好转。公司坚守信用底线，1-8 月累计偿还公开债券103 亿元。

    半年业绩下降，盈利能力回升。公司公告2022 年上半年实现营业收入428 亿元，同比下降45.9%，实现归母净利润30 亿元，同比下降30.1%，实现扣非归母净利润26 亿元，同比下降32.5%。公司盈利能力稳中有升，报告期内公司归母净利润率提升1.5 个百分点至7.0%。

    以现金回款为导向的谨慎经营策略效果显著。上半年公司完成合同销售金额652亿元，合同销售面积657 万平米，分别同比下降44.6%和39.5%。新开工面积345 万平米，同比下降80.8%，竣工面积654 万平米，同比下降57.7%。行业销售持续下行，公司采取多种措施开源节流，力促现金流回款，在报告期内实现全口径资金回笼760 亿元，全口径资金回笼率达117%；同时公司控制成本支出，结算毛利率较去年同期提升2.3 个百分点至21.9%。上半年公司仅新增1宗土地储备，总地价仅2826 万元。多措并举下公司实现上半年经营性净现金流115 亿元，较去年同期-76 亿元大幅改善，有效保障公司现金流安全。截止6 月底，公司已售未结转面积达3469 万平米，其中下半年预计竣工项目1763 万平米，环比提升169.7%，预计将为公司结算收入增长创造条件。

    商业地产收入稳步提升。公司长期坚持“住宅+商业”双轮驱动，围绕“重资产、轻资产、新增量、旧改造”四种模式开展商业发展各项业务。截止报告期末，公司已实现135 个大中城市，189 个吾悦广场的全国性布局，其中已开业及委托管理的吾悦广场达131 座，开业面积达1189 万平米，期末出租率96%。公司作为民营主体，无刚性减租义务，业绩表现受疫情影响较小，上半年公司吾悦广场实现租金收入44 亿元，同比增长16.6%。

    坚持挺立于信用风波之中。截止6 月底公司剔除预收款后资产负债率67.1%，净负债率48.4%，现金短债比1.1，仍处绿档范围。报告期内，公司完成境内10 亿元中期票据发行，中债信用增进公司和上海银行为其创设首单房企信用风险缓释凭证（CRMW），公司还在境外成功新发1 亿美元优先绿色美元票据。

    报告期末，公司整体平均融资成本较2021 年年末下降7BP 至6.6%。公司坚守信用底线，1-8 月公司累计偿还境内外公开市场债券103 亿元，年内无到期美元债，年内剩余未偿还债务约23 亿元。我们认为当前民企融资环境仍不容乐观，截止8 月30 日公司代表性境内债券到期中债估值收益率约22%-25%，公司或将在较长时间段内面临持续利用经营性现金流流入补充融资性现金流流出的挑战。

    风险因素：公司房地产项目销售持续下行风险，公司低线城市土储盈利能力下降风险，公司融资环境持续恶化风险。

    投资建议：公司在行业销售持续下行的艰难时刻坚守信用底线，多措并举保障现金流安全。公司已售未结资源充裕，商业地产规模持续增长，随着未来房地产销售复苏，业绩将有望回升。我们维持公司2022/2023/2024 年EPS 预测4.96/5.45/5.53 元/股，，对应目标价24.8 元，维持“买入”的投资评级。