结算放缓下归母净利同比-30.1%，维持“买入”

    8 月30 日公司发布22 年中报，2022H1 实现营收428.0 亿元，同比-45.9%；实现归母净利润30.1 亿元，同比-30.1%；EPS1.33 元。因疫情影响项目竣工结算周期，我们将公司2022-2024 年归母净利调整为107/113/123 亿元（前值127/129/144 亿元），参考可比公司2022 年6.3 倍PE 估值，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业外拓积极，开发土储充沛，双轮驱动路径日益清晰，我们认为公司2022 年合理PE 估值为6.5 倍，目标价30.88 元（考虑股本变动前值43.18 元，2022 年PE7.7x），维持“买入”评级。

    开发结算节奏放缓影响净利，商业运营板块贡献显著提升22H1 公司净利同比下滑主要源于结算节奏放缓，竣工面积同比-58%，结算面积和结算金额同比分别下降45%和51%，营收随之同比-46%。公司开发板块毛利率同比-1pct 至16.1%，降幅较21 年全年收窄3.1pct，我们认为毛利率基本已触底。归母净利同比降幅较营收有所收窄，主要原因：1. 商业运营板块贡献收益。期内实现物业出租收入43.8 亿元，同比+19.4%，产生毛利占比同比+17pct 至34%；2.减值准备项目的基期效应，本期减少8.4亿。公司下半年计划竣工面积1763 万方，这意味着全年竣工面积预计同比-27%，我们认为全年结算需关注疫情影响以及市场的修复情况。

    销售下滑投拓暂缓,商业累计开业项目已达上市公司首位22H1 销售面积约657.2 万方，销售额651.6 亿元，同比分别-39.5%/-44.6%。

    拿地谨慎，2022H1 仅以0.3 亿获商丘市一地块。截至22H1 末，公司总土储建面约1.31 亿平，其中一二线/长三角三四线城市占比为37%/29%，可满足未来2-3 年开发运营。22H1 新开业1 座商业项目，累计开业131 座，出租率96%，尽管受疫情影响，出租率较21 年降幅依然控制在2pct。21H2以来新开业项目逐步成熟，带动期内租金收入同比+19.4%。截至22H1，公司商业开业项目数在上市公司中排首位，中报表示未来将更重视发展质量，我们预计未来商业板块将从外延式增长逐步切换至内生式增长。

    中债增信助力融资，回购彰显诚意

    22H1 公司紧抓现金流管理，实现760.30 亿元的全口径资金回笼，回笼率为117%，截至22H1 末，三道红线标准下维持“绿档”，扣除预收账款后资产负债率/净负债率/现金短债比分别为67.1%/48.4%/106%。在诸多民企面临现金流挑战的背景下，上半年公司获中债信用增进公司增信发行10亿中票，同时成功新发1 亿美元纯信用美元债，3 月公司公告将以总额上限2 亿元回购公司股份，截至7 月末，公司累计回购0.11%股份，彰显公司诚意。截至22H1 末，整体平均融资成本6.5%，同比下降0.1pct。

    风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。