结算放缓下归母净利同比-43%，维持“买入”

    10 月29 日公司发布三季报，2022Q1-3 实现营收617.5 亿元，同比-43.4%；实现归母净利润33.5 亿元，同比-43.1%；EPS1.48 元。因项目竣工节奏以及销售修复速度低于我们预期，我们下调了地产业务结算收入，预计2022-2024 年EPS 分别为3.60/3.83/4.23 元（前值4.75/4.99/5.42 元），参考可比公司2022 年5.1 倍PE 估值，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业外拓积极，开发土储充沛，双轮驱动路径日益清晰，我们认为公司2022 年合理PE 估值为5.3 倍，目标价19.08 元（前值30.88 元，2022 年PE6.5x），维持“买入”评级。

    开发结算节奏放缓影响净利，商业运营板块贡献持续提升22Q1-3 公司净利同比下滑主要源于结算节奏放缓，竣工面积同比-60%至914 万方，带动整体营收规模下降43.4%。毛利率如我们预期已触底开始缓慢回升，期内毛利率同比小幅回升1.5pct 至21.3%。商业运营板块收入维持增长。Q1-3 商业运营总收入达72 亿元，同比+18.1%，全年目标完成率约69%。Q3 公司新开商场7 座，分别位于重庆、南昌、宜昌、安庆、宿迁、安康、大同等城市。随着新开商场的逐步成熟，我们认为公司有望完成105亿商业运营总收入的年度目标。截至期末，公司累计开业的商业项目达138座，尽管受疫情影响，平均出租率依然达95%以上，业绩贡献持续提升。

    销售下滑，投拓暂缓

    受市场景气度下行以及民企信用风险带来的需求收缩影响，公司Q1-3 销售面积约952.1 万方，销售额938.8 亿元，同比分别-41.7%/-45.0%。Q3 的去化情况与上半年基本一致。销售均价9856 元/平，较去年全年水平下降1%，基本持平，同时也说明公司并未采取以价换量策略促进销售。拿地谨慎，期内仅在上半年以0.3 亿获商丘市一地块，Q3 并未启动拿地，谨慎过冬。根据公司中报数据，截至22H1 末，公司总土储建面约1.31 亿平，其中一二线/长三角三四线城市占比为37%/29%，可满足未来2-3 年开发运营。

    中债增信及双轮战略助力，融资渠道相对畅通

    据我们测算，截至22Q3 末，三道红线标准下公司依然维持“绿档”，同时公司年内已无需要偿付的境内外公开市场到期公司债券及票据。其中Q3 公司偿还境内外公司债券约28.3 亿元。在诸多民企面临现金流挑战的背景下，上半年公司获中债信用增进公司增信发行10 亿中票，分别于5 月和9 月成功发行。两期中票期限3 年，发行利率分别为6.5%和3.28%，公司充沛的持有商业物业为其融资渠道的稳定性增加砝码。

    风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。