开发业务贡献收缩，商业稳增拓未来

    　　3 月31 日公司发布年报，2022 年实现营收1154.57 亿元（YOY-31.37%），归母净利13.94 亿元（YOY-88.94%）。我们维持23-24 年EPS 分别为1.83、2.42 的盈利预测，预计25 年EPS 为2.63 元。作为一家财务相对稳健的民企，公司商业持续外拓，双轮驱动路径日益清晰，对再融资机遇的把握加大了公司的财务安全性，可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为9.3 倍，给予公司24 年9.3 倍PE，目标价22.51 元（前值22.99 元），维持“买入”评级。

    　　结算放缓毛利率下行，减值准备增加导致业绩下滑22 年公司业绩大幅下滑主要在于地产开发业务收缩。其一，公司受整体市场环境、疫情及结转项目的结构变化影响，竣工面积同比-39.1%至2005 万方，结转收入同比-33.7%，毛利率同比-2.3pct 至15.42%；其二，由于22年房地产市场低迷，公司计提的资产减值准备同比增加11.2 亿至59.6 亿。

    　　21-22 年累计计提减值准备已达107.4 亿。随着22 年底房地产支持政策纷至沓来，助力市场触底回升，我们预计后续公司进一步减值的压力逐步减轻，2913 万方的已售未结算项目支撑，23-24 年有望轻装上阵。

    　　23 年商业收入目标进一步增长10%，消费REITs 启航有望带来价值重估商业运营板块收入维持增长。全年商业运营总收入达100.06 亿元，同比+15.8%。尽管商业地产运营受疫情影响，同时租金管理费减免及经营扶持减少商业运营总收入3.13 亿，但全年商业板块收入目标完成率依然达95.3%，平均出租率达95.1%。截至22 年末，公司累计开业的商业项目达140 座，面积达1319.7 万方，其中自持商场126 个，业绩贡献持续提升。

    　　23 年公司计划新开业项目20 座，商业收入目标同比+10%至110 亿，维持扩张节奏。充沛的持有商业物业为其融资渠道的稳定性增加砝码，此外，随着消费基础设施REITs 启航，我们认为公司持有物业迎来价值重估。

    　　开发缩量，三箭齐发融资改善

    　　受行业景气度影响，公司22 年地产销售额约1160.49 亿，同比-50.36%，销售面积约1191.52 万方，同比-49.40%。22 年拿地额27.7 亿元，下半年停止扩张，主力去库存。受益于融资环境边际改善，全年平均融资成本同比下降5bp 至6.52%。22 年12 月公司150 亿额度中票获注册，23 年3 月发布80 亿定增预案，同时公司尚有银行授信额度1400 亿（截至23Q1）。

    　　截至期末，公司一年内到期的应付债券总额约120 亿，加上合联营公司权益有息负债约61 亿，合计约181 亿。三箭齐发，有望大幅缓解公司融资层面的压力，为未来稳步发展蓄势。

    　　风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。